周观点48：市场的噪音与我们的信心

投资要点

短期市场噪音实属正常，中长期板块信心仍足。今年以来食品饮料累计涨幅明显，再度跑出显著超额收益，截止11月底，2019年申万食品饮料指数上涨65.07%，涨幅位居全行业第一，且机构抱团明显，板块持仓不断创历史新高。在这样的背景下，近期部分机构资金为锁定全年收益而作出一定减仓或调仓，短期噪音对板块产生阶段性影响，实属正常。但是我们对板块的信心来自于对产业基本面的理解，食品饮料商业模式好、韧性强，消费升级以及品牌集中依旧是食品饮料最主要的逻辑，龙头企业具备明显的品牌优势，有望获取更好的成长，我们继续看好各个细分领域龙头的投资机会。

白酒：近期噪音较多，板块出现调整。本周茅台批价2300-2330元，普五批价900-910元，名酒批价继续保持平稳。本周白酒板块整体出现调整，白酒（申万）指数下跌3.54%，贵州茅台下跌5.44%，我们认为主要有以下三点原因，我们一一作出解读：

1）噪音一：消费税会影响行业吗？据云酒头条报道，消费税法征求意见稿有望在年底前公布，公开征求关于消费税征收环节后移的意见，引发了市场对于可能将白酒纳入征收范围的猜测。我们认为，正如我们之前分析的，首先由于白酒流通渠道复杂、可控性差，因此消费税对白酒征收难度大、可行性低；其次即便征收，对高端酒而言可以将消费税转嫁给流通环节，反而能一定程度增厚厂家利润，对渠道力弱的酒企会压缩渠道利润而产生负面影响，因此将加剧行业分化，高端酒相对受益，因此应辩证看待这一政策的影响。

2）噪音二：茅台搭售影响提价吗？据云酒头条报道，本周“标准与认证服务发展论坛”上透露今年春节期间茅台酒仍将以1499元的价格销售，但同时需购买500元的贵州特产，引发了市场对于年底茅台不提价的预期。我们认为，首先不必过于纠结提价时点，当前需求持续强劲使得量价主动权掌握在厂家手中，茅台有能力通过量价配合（提价或放量）的方式保障明年业绩稳健增长；其次当前丰厚的渠道价差为茅台提供了充足的提价基础，未来茅台渠道价差终将回归正常。

3）噪音三：机构抱团结束了吗？临近年底部分抱团资金提前兑现盈利，可以看到除白酒外医药板块也明显下跌，恒瑞、爱尔本周分别下跌3.46%、4.93%。我们认为，这属于年底资金的正常行为，与基本面无关，事实上在明年宏观经济放缓、外部不确定性事件增多的背景下，名酒等核心资产的稀缺性将持续得到强化，机构抱团远没有结束，因此近期适当调整反而为明年留出更多空间。

展望未来，经过近期调整后板块估值重新变得有吸引力，茅台、五粮液、老窖、古井、顺鑫对应明年仅27、22、20、19、23倍，对应明年15%-30%的业绩增速以及增长的确定性而言，当前估值并不算贵，板块重现配置良机。我们继续坚持“淡化估值波动，赚业绩增长的钱”的观点，重点推荐具备刚需属性、业绩稳健增长的高端酒茅台、五粮液、泸州老窖与低端酒龙头顺鑫农业，以及成长性较高的区域龙头古井、今世缘、汾酒。

口子窖：积极调整，渠道深化，加大经销商管控，新品逐渐步入正轨。1）关于Q3业绩，一方面由于内部调整，渠道下沉不及预期，另一方面新产品受包装材料限制而不及预期，实际上大部分市场表现不错，主要是个别市场表现欠佳所致。2）关于初夏、仲秋两款新品，首先包装设计上脱离传统年份产品，价位上处于价格带之间的战术产品，短期希望打开市场，长期希望从两个价格带形成不同风格，当前市场反馈很好，将加大终端推广力度；3）关于Q4发货进度，两款新品发货仍受包材限制、但相比以前好转，预计12月底之前新品将实现正常发货。4）关于Q4费用投放，继续坚持以酒店、超市、烟酒店、流通为主的渠道深化，一方面提高占有率，另一方面深入城郊、乡镇进行下沉，费用率短期可能提升，但利于长期发展。5）关于经销商管控，公司整体以经销商为主导的方式不会变，但会提高对经销商的要求与引导，通过派办事处人员的方式跟踪经销商，保证政策落实、支持到位，以促进经销商精力和资源更加集中，更好地应对竞争并且弥补原来的不足。6）关于竞争格局，今年安徽市场竞争格局出现显著变化，竞品增多，川酒、苏酒纷纷入局，抢占部分中高端市场，公司为此对市场进行了一一研判，制定了整改方案以适应新的市场格局。

啤酒：吨酒收入与吨成本增速差扩大推动盈利能力快速提升，明年一季度业绩值得期待。根据国家统计局数据，2019年1-10月啤酒行业规模以上企业累计产量为3343.14万千升，同比增长1.05%；销售收入为1384.95亿元，同比增长6.17%；利润总额为139.12亿元，同比增长16.11%。1-10月啤酒行业保持5%左右的价格提升速度，延续了前三季度的趋势，主要受益于结构升级以及二季度以来增值税下调红利。前十月利润总额增长16.11%，高于前三季度的13.88%，反映出10月行业利润增长良好。一方面吨酒收入延续了稳健提升的趋势；另一方面吨酒成本环比企稳，在2018H2成本大幅上涨的情况下，成本同比增幅收窄。吨价与吨成本增速剪刀差扩大，利润率加速提升。展望明年，一季度受益结构升级+提价预期落地+增值税下调三重利好，ASP增速和利润增速均有望超预期。该种情况在2019Q2同样出现过，青啤今年单二季度ASP增长6%，扣非利润增长35%，均大幅超市场预期。因此我们认为明年一季度啤酒业绩增长值得重点关注。明年全年看，在吨酒收入持续提升的情况下，玻瓶价格预计高位企稳，大麦价格有望进入下行周期，成本端压力进一步减弱。我们认为明年毛利率对比今年有望加速提升，继续重点推荐青岛啤酒、华润啤酒、重庆啤酒。

伊利股份：收入稳健，10月买赠减弱，预计销售费用率下降。1）根据我们草根调研，全国常温液态奶10月收入增速预计10%以上，根据样本调研估算，预计安慕希系列收入增速在15%+，其中原味增速8-10%，高端系列果粒+PET增速20%+。金典系列增速15-20%，其中金典梦幻盖增速较快，有机+娟姗等高端系列占比不断提升。基础白奶略有缺货，价格坚挺，收入增速接近10%。优酸乳增速较快。2）买赠同比环比放缓。给经销商搭赠力度基本从9月的买二赠一减弱到买三赠一，预计单箱价格变相提升12%。基础白奶10月缺货，因此终端价继续提升；金典梦幻盖终端价格82.8元/箱（12瓶），拆瓶价9.9元/瓶，11月-12月预计改10瓶包装，单箱价降低，但是瓶价提升，类似变相提价。蒙牛买赠反馈也略有减弱，但陈列费预计增加，整体费用平稳。10月库存新鲜度管理后，目前库存良性。3）伊利销售费用率预计同比下降。8-9月开始渠道费用管控严格。预计年底渠道费用率平稳或略有下降。我们草根调研Q4综艺赞助略有减少，预计广告费用同比下降。4）我们预计两强收入在没有大品类新品的驱动下，收入会自然放缓。原奶价格上涨大背景下，Q2、Q3高端买赠加大是最后的价格战PK。从原奶涨价，渠道价格体系维护，和经销商利润率稳定角度考虑，未来大趋势买赠减弱。5）从前三季度业绩完成看，我们计算Q4扣非利润/归母利润增速在-9%以上即可完成2019年股权激励解锁目标考核。结合19Q4跟踪，预计利润有望超预期。伊利下有5年股权激励业绩保底，向上利润弹性来自买赠减弱和销售费用率下降，攻守兼备，积极推荐。

11月组合：顺鑫、啤酒表现靓丽。本月推荐组合标的涨跌幅分别为贵州茅台（-4.32%）、古井贡酒（-2.03%）、顺鑫农业（10.00%）、青岛啤酒（7.85%）、安琪酵母（0.10%），组合收益率为2.32%。同期上证综指下跌1.95%，组合领先上证综指4.27%。

投资策略：近期消费总体表现稳健，茅台价格的回落也实属正常，我们了解茅台的开瓶率比较高，无需过多担心社会库存。中长期来看，行业结构性机会依旧明显，我们长期最看好高端白酒。重点推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖、顺鑫农业、山西汾酒、古井贡酒、今世缘、口子窖、洋河股份等；啤酒板块行业拐点已现，持续推荐华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒；食品重点推荐中炬高新、元祖股份、海天味业等，保健品行业建议关注汤臣倍健，肉制品行业积极关注龙头双汇发展等。

风险提示：三公消费限制力度加大、消费升级进程放缓、食品安全。

范劲松：食品饮料行业首席分析师，食品专业硕士。8年证券、期货投资研究经验，2014年被郑州商品交易所评选为期货优秀分析师，2016年新财富入围核心成员，2018年金罗盘量化评选最准分析师,2018年第一财经食品饮料最佳分析师评选第一名。

执业证书编号：S0740517030001；

手机：13023226679 ；

邮箱：fanjs@r.qlzq.com.cn。

龚小乐：食品饮料行业分析师，南京大学经济学硕士，2016年加入中泰证券研究所，3年食品饮料行业研究经验，2016年新财富入围团队成员，主要覆盖白酒、红酒。

执业证书编号：S0740518070005；

手机：15751860087；

邮箱：gongxl@r.qlzq.com.cn。

赵雯：食品饮料行业研究员，东南大学经济学硕士、法国雷恩一大金融硕士，覆盖非酒食品板块，曾任职东吴证券食品饮料组（新财富团队）。

手机：17621615022；

邮箱：zhaowen@r.qlzq.com.cn。

熊欣慰：食品饮料行业研究员，中国科学技术大学金融工程硕士，主要覆盖啤酒、调味品、休闲食品板块，曾就职于东北证券食品饮料组。

手机：15921024206；

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房昭强：食品饮料行业研究员，武汉大学经济学硕士，2018年加入中泰证券研究所。

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