千寻研选：锂电池底部真来了吗？一文看懂六大细分领域的竞争格局、投资机会

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昨日，千寻为大家梳理了汽车行业2020年各板块的前景预测。近日工业和信息化部会同有关部门起草的《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》（征求意见稿）也在对外公开征求意见，随着大众、宝马等海外持续加码新能源车，锂电池作为新能源车的重要一环，也越来越受资本市场关注，此前千寻曾多次给大家梳理锂电池产业链及相关标的公司，现在千寻将给大家拆解锂电池产业投资逻辑。

一、海内外需求共振，高增长确定

锂电池根据下游应用不同，分为动力、储能和消费电子市场。2018年全球锂电池出货量189GWh，同比增长27.0%，近5年年复合增速达25%。其中，动力和消费锂电2018年全球分别出货约97GWh、68GWh，分别占比51%、36%。动力为锂电板块增速最高细分市场，2019年，欧洲动力市场预计30%-40%增长，但美国、中国市场增速有限。2020年海外动力电池增长确定，国内动力有望稳步增长，基站储能值得期待，有望成为锂电高增的补充。

1、海外：欧洲产业链为2020年新能源车投资亮点

欧洲碳排放趋严，车企压力巨大。碳排放低于50g/km的纯电和插电混合动力汽车在2020-2022年可分别视为2辆、1.67辆、1.33辆计算，对缓解车企压力意义重大。根据机构测算，欧盟欲免受碳排放超标罚款，2021年、2025年、2030年新能源汽车销量至少为134万辆、336万辆和618万辆，占乘用车比例分别为8.7%、21.4%和38.3%。

大众集团11月19日发布新五年规划，2020年和2025年纯电动新能源车将分别占集团总销量4%、20%，公司汽车年度总销量约为1000万台，据此粗略计算，2020年和2025年大众纯电动新能源车目标销量将达40万辆、200万辆左右。宝马集团11月21日发表声明，将继续发展电动汽车，预计2020-2031年动力电池需求将超过100亿欧元，其中给予宁德时代订单金额由40亿欧元提升至73亿欧元。在碳排放驱动下，欧洲车企持续加码新能源车。

2、国内：双积分驱动动力2021年高增长

2019-2020年现有双积分政策相对宽松，车企可轻易满足要求。国家近期公布2021-2023年双积分征求意见稿，单车积分大幅下滑。据机构测算，满足2021年双积分征求意见稿新能源乘用车产量为220万辆，综合商用车后新能源车产量有望达237万辆，重回高增之路。

2019年1-10月新能源车A级纯电轿车销售25万辆，占比34%，为最畅销车型，同比增长180%；A00/A0轿车销售13万辆，占比17%，同比下滑30%。不同车型销售出现分化，除了补贴的影响，运营需求增加以及消费者需求升级也为影响因素之一。分车型预计，2020年国内新能源车销量有望达162万辆。

二、锂电产业链：板块分化

2019年，补贴退坡，车企成本压力剧增，销量下滑。产业链量价双杀，低效产能被迫出清，强势龙头市占率进一步提升。2019年Q1-Q3产业链细分子版块CR3（业务规模前三名的公司所占的市场份额）较2018年有不同幅度提升，具体CR3排名为：动力电池>人造石墨负极>湿法隔膜>电解液>磷酸铁锂>三元正极。

（锂电产业链不同环节出货同比增速）

（不同产业环节CR3）

三、电池环节：动力龙头稳固，关注消费细分领域优质标的

电池板块竞争格局清晰，龙头宁德时代市占率由2018年的37%提升至2019年前三季度的51%，比亚迪市占率小幅下滑2pct至22%，位居第二。具体细分领域看，三元电池宁德时代一直处于领先地位，2019年Q1-Q3市占率达52%，大幅领先于第二名比亚迪的22%；磷酸铁锂宁德时代自2017年开始超越比亚迪，位列第一，2019年Q1-Q3市占率为51%；比亚迪市占率出现明显下滑至18%。宁德时代海外市场同样值得期待，2020年欧洲车企开始发力新能源市场，有望为公司带来额外增量。

亿纬锂能和欣旺达等动力电池业务仍处起步阶段，市占率位于5%以下。但具体到消费锂电细分领域看，欣旺达消费电芯自供、笔电市占率提升等将持续驱动公司业绩稳定增长；鹏辉能源则受益于TWS耳机电池、储能业务等业务高增，且扣非归母净利率在业内处于领先地位；亿纬锂能受益于TWS电池、锂原电池等业务高增。

（电池龙头市占率逐步提升）

四、隔膜：竞争格局清晰，产业链首推环节

2019年Q1-Q3，国内隔膜厂出货18.6亿平米，同比增长40%，高于2018年增速；2019年分季度看，Q1-Q3隔膜出货同比增速分别为62%、45%、25%，增速逐步下滑，但仍然为正增长，与材料环节海外出口占比较高有关。

干法隔膜和湿法隔膜生产工艺具有一定差异，板块企业原来分工相对清晰，但市场需求向湿法隔膜偏移以后，部分干法隔膜企业开始进军湿法领域，如星源材质、沧州明珠等，传统湿法隔膜龙头则主要有恩捷股份、苏州捷力、湖南中锂等。自2017年开始，恩捷股份出货超越星源材质，位居国内首位。2019年Q1-Q3恩捷股份湿法隔膜出货5.4亿平，分别占国内隔膜、湿法隔膜出货29%、39%，较2018年分别提升4pct、3pct；星源材质出货2.7亿平，占国内隔膜出货14%，位居第二，其干法隔膜出货约1.5亿平，占国内干法隔膜出货33%，位居干法隔膜首位，较2018年提升10pct。

（隔膜龙头市占率逐步提升）

五、正极：细分品种存在阶段性机会

正极出货增长显著提升，2019年Q1-Q3国内正极厂出货27.5万吨，同比增长45%。分季度看，Q1-Q3分别同比增长46%、51%、33%。

2019年Q1-Q3，三元占比小幅上涨至51%；磷酸铁锂占比下滑至15%；锰酸锂占比显著提升至16%，主要是部分车企为兼顾成本和能量密度补贴，采用三元复合电池。新能源汽车补贴与电池能量密度挂钩，三元能量密度超过磷酸铁锂，需求爆发。2019年补贴大幅退坡后，磷酸铁锂经济性凸显，未来乘用车需求将出现分化，低续航车型以低成本磷酸铁锂为主，高续航车型则仍选用三元电池，三元和磷酸铁锂仍为动力电池主要选择。

整个正极市场看，厦门钨业出货量位居首位，且龙头市占率逐步提升。具体到不同种类正极材料来看，龙头公司市占率出现分化。三元领域，容百科技和厦门钨业市占率波动上升，当升科技、杉杉股份出现一定下滑；钴酸锂领域，厦门钨业市占率提升，杉杉股份和当升科技相对稳定；磷酸铁锂领域，德方纳米市占率稳步提升。

六、负极：加深纵向布局，提升成本控制能力为长期核心竞争力

2019年Q1-Q3，国内负极厂出货18.7万吨，同比增长40%。分季度看，Q1Q3同比分别增长52%、54%、23%，变化趋势与其他材料接近。

负极材料可以分为人造石墨、天然石墨、其他负极，2019年Q1-Q3出货占比分别为72%、24%、4%。未来人造石墨市占率仍有持续提升空间：1）部分客户仍存在天然石墨向人造石墨转换的情况；2）天然石墨主要应用在圆柱电池领域，未来方形电池增速高于圆柱。

整个负极市场看，贝特瑞（中国宝安）因天然石墨出货量大，位居负极市场第一；杉杉股份负极兼顾高端和中低端产品，市占率波动明显，2019年Q1-Q3较2018年提升1pct；璞泰来主要为高端负极产品，市占率相对稳定；凯金能源以中低端负极产品为主，2018、2019年Q1-Q3市占率受第一大客户宁德时代影响，较2016、2017年有显著提升。人造石墨市场，璞泰来与杉杉股份龙一、龙二位置稳定，市占率约23%左右，凯金能源以19%市占率位居第三。

负极加工环节较多，原材料主要为焦类产品，价格受电炉钢开工率影响较大，上游原材料布局、甄选能力对企业盈利影响较大。因此，随竞争加剧，产业链纵向布局及开发能力越发重要，有望出现龙头公司强者恒强的竞争格局。

七、电解液：竞争加剧，静待涨价和盈利回升行情

电解液构成包括溶剂、锂盐和添加剂三部分，溶剂包括碳酸二甲酯（DMC）、碳酸乙烯酯（EC）等，2018年经历价格战后盈利能力出现明显好转，但好转幅度略低于预期。

今年以来EC价格受供需影响，出现大幅上涨，但占电解液成本较低，对电解液价格拉动有限。锂盐主要为六氟磷酸锂（6F），6F占电解液成本40%左右，价格对电解液成本影响明显。但受供需影响，6F价格延续下跌趋势，短期内涨价动力不足。

整体上看，电解液龙头企业不同产品分配比较均衡，天赐材料产业链布局完善，成本控制能力强，市占率自2017年显著上升后基本维持稳定，新宙邦、江苏国泰、杉杉股份市占率则呈现稳步上升趋势。细分上看，石大胜华在EC领域优势明显。

八、上游资源：钴供给趋紧，锂预将见底

2015年，在强政策的指引下中国新能源汽车产业链景气度飙升，上游钴锂资源供不应求，价格快速上涨。巨大的获利空间带动了大量资本进入上游，行业兴起了新的一轮投资热潮。随后，上游资源产能投放过快，导致严重的供给过剩，钴锂价格在18年1H触顶后回落。虽然2019年上半年新能源汽车维持较高增速，但钴锂资源仍然供给过剩严重，价格延续跌势。

钴价涨跌动态轮回，从过去15年的涨跌历史看，两轮完整的涨跌周期均伴随着钴库存的重大变动。目前钴价下跌下其库存重心已经回归到供给端，嘉能可关停Mutanda铜钴矿将给予市场充分的锁量预期，叠加需求端消费（5G）、动力增长带动正极材料厂商补库存，2020年钴供需有可能出现0.7万吨缺口，2021年缺口进一步拉大至0.9万吨，价格具备较大上涨弹性。

锂价方面，由于2019年锂矿盈利大幅下滑，澳洲锂矿产商将率先收缩产能，锂供给端压力减缓，同时国内碳酸锂价格逼近龙头企业生产、现金成本线，价格跌幅趋缓，预计2020年锂价将见底企稳。

九、机构建议

东方证券表示，电池环节明年高镍和降价是主旋律，末端产能有望加速出清，建议关注盈利确定性强的宁德时代、鹏辉能源；上游金属材料环节，钴供给端缩量逻辑支撑未来三年钴价上涨，锂价格逼近龙头企业生产、现金成本线，预计2020年锂价将见底企稳，建议关注华友钴业、寒锐钴业、洛阳钼业、天齐锂业、赣锋锂业。

国金证券推荐电芯、隔膜、负极等竞争格局向好且海外产业链涉足较深的龙头标的宁德时代、恩捷股份、璞泰来等。消费电池细分领域优质标的欣旺达、鹏辉能源。

十、风险提示

新能源车增速不及预期，政策波动风险，产业链价格价格波动风险。