谁在“妖魔化”票据？

原创： 胡晓 金融监管研究院

2019年，对于票据而言又是不平静的一年。

暨2015年票据风险案件被广泛报道之后，票据再次成为了大众媒体、券商研究员关注的热点，外行人纷纷发表意见，标题年初还是“火爆的票据”，到了年末就成了“疯狂的票据”……内行人指责媒体评论有失公允，噱头太多导致过度关注的代价又得自己承担。

同其他市场一样，票据也有自己成长的“阵痛”，这有赖于相关方的理解和呵护。本着正本清源的想法，本文尝试针对当前市场关心的票据异常低利率现象，回答票据的“哲学三问”，以求抛砖引玉，客观公正看“票据”。

一、所谓2019年票据异常低利率是什么？

由于“特定”的市场环境，2019年主流、高信用层级票据利率长时间、大幅低于可比同类资产，甚至低于同期限的国债收益率；在个别时点，短期品种利率低于1%（图1），连续击破人行再贴现利率（2.25%）、人行法定存款准备金利率（1.62%），直逼超额准备金利率（0.72%）。

票据资产收益率与资金成本、资本成本、运营成本乃至合理经营利润要求之间的逻辑关系如此扭曲，这在票据历史上是第1次出现，是为“异常”。

图1：2019年票交所国股银票转贴现利率走势

二、为什么会这样？

它是特定市场环境下票据供求关系扭曲的结果。

1.票据的信贷规模属性与规模的“负溢价”。

由于票据兼具资金属性和信贷属性（纳入商业银行信贷投放口径），其价格走势应取决于资金价格与“信贷规模溢价”；2010年后，由于企业部门加杠杆、融资需求旺盛而信贷规模相对稀缺，因此票据“信贷规模溢价”为正且价差不菲（可以票据转贴现利率与DR007衡量该溢价，图2），以往票据业务的创新也多围绕着如何“销规模”做文章，以求尽可能多的获取规模溢价。

2019年，经济下行压力加大，企业违约风险上升，商业银行风险偏好下降与优质“资产荒”导致以票据填充规模的现象较为普遍。在信贷投放指标驱动下，票据配置需求旺盛，票据“信贷规模溢价”迅速收窄、甚至在部分时点为负，票据资产价格与资金价格、存款负债利率出现严重背离和倒挂。

表2：票据的信贷规模溢价变化

2.票据市场供需关系的内生再平衡机制滞后。

资产与负债价格的倒挂就可能催生套利，但套利行为本身又将会消灭套利：新的票据供给可平衡票据贴现市场的供需关系，直到套利价差消失为止。回顾2019年票据承兑余额（表1），票据承兑余额仅在1月份出现大幅增长，单月增长约9000亿元，占当月新增社融规模的20%之多，之后增长乏力，10月末承兑余额仅比1月末增长约2300亿元。

监管层对于“套利票”的高度关注和整顿，在挤出相当部分的票据水分的同时，也抑制了上述市场供需关系再平衡机制，票据利率长时间、大幅低于可比同类资产，甚至低于同期限的国债收益率。

2009年票据贴现利率也曾短暂低于同期限国债利率，但票据内生供给增加后，利率随即得到修复。

表1：票据余额统计表（来源：中国人民银行）

3.包商事件后同业信用分层“火上浇油”。

包商事件打破了同业信用刚兑的信仰，有利于市场的长远健康发展，但短期内不可避免的导致市场避险行为；在票据市场就表现为资金逃离部分城商、农商，而涌向国股、大商，进一步压低后者的价格，冰火两重天，所谓的票据异常低利率并不是雨露均沾。

这样，本已旺盛的配置需求叠加额外的避险需求，而票据供应又相对有限，众人拾柴火焰高，个体的理性导致集体的非理性和高信用层级票据价格的“扭曲”。

从更深层次的角度来看，传统票据业务经营模式相对单一，围绕票据直、转、再贴，加之贴现、转贴现票据目前纳入信贷范畴且属非标，本身就易受信贷规模管控、监管政策变化等因素影响，蕴藏较大的业务波动风险。

三、未来还会这样吗？

短期来看，票据价格料将在2020年2季度趋势性上行，回归正常。尽管去年底至今年初相当部分的套利票水分将被挤出，短期内票据仍将供不应求，今年以来压制票据利率的逻辑仍将持续一段时间，但是今年3季度6%的经济增长速度已经接近政策底线。

2020年“两个翻一番”的目标意味着明年稳增长的诉求更强、逆周期调控的力度更大、措施落地的时间更早，信贷、社融以及宏观经济数据在明年上半年就可能超预期好转；目前票据资管受资管新规过渡期规定要求，存在变数，否则收缩部分将导致存量到期续作须转回表内。

因此，信贷规模溢价也将由负转正，预计票据利率将提前做出反应，料在二季度即出现趋势性上行，国股将先站稳3%。

更长期来看，笔者认为票据将进入一个新的发展阶段，通过持续的供给侧改革，加速票据回归本源，回归服务企业、服务实体经济的“工具本源”。

1.票据市场持续供给侧改革，继续“挤水分”。

银保监会《“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》（〔2019〕23号）及北京银保监局《关于规范银行业金融机构票据业务的监管意见》（〔2019〕248号）、央行《标准化债权类资产认定规则（征求意见稿）》和最高人民法院《全国法院民商事审判工作会议纪要》（“九民纪要”），直接关系介质属性（“标”与“非标”）、参与主体及行为（商业银行、企业）等票据市场下一步发展和演化方向。

近年来票据市场的产能扩张，一个关键事件是杭州票据案的判决结果，民间资金得以通过中介的方式大举进入，逐利与竞争在繁荣市场的背后也刺激了票据的异化以及票据市场的进一步膨胀、乃至自我循环膨胀。

“九民纪要”关于民间贴现行为涉嫌犯罪的最新表述，对票据中介震慑、打击甚大，部分渠道将推倒重建，加之银保监对于商业银行票据业务的持续严监管、强监管态势，票据业务违规成本大幅提升；票据市场主体规范与出清，市场规模将进一步挤出水分。

2.票据市场顶层制度建设滞后于社会经济发展，但是在短期内改善空间不大，面对新兴业态对于传统票据产品产生的竞争和替代，需要回头夯实票据客群基础，扎实提升票据服务实体企业的工具属性。

例如成法于上世纪90年代的票据法基于真实交易的立法原则，第十条“票据的签发、取得和转让，应当遵循诚实信用的原则，具有真实的交易关系和债权债务关系”，这里的“和”应该是“and”还是“or”还是“and/or”，决定了融资性票据的生存空间；再例如2009年《电子商业汇票业务管理办法》基于纸质票据而定，制约了电子票据的“可拆分性”等市场现实需求的实现。

尽管一直有声音在积极呼吁修订上述基础性制度规则，但是鉴于市场对于应该如何修改都尚未形成较为统一的意见观点，再考虑相关立法修订流程，短期内改善的空间不大可能是需要接受的客观事实，因此票据要有突破性的创新，难度较大。

面对“信”等新兴业态对于传统票据产品的竞争和替代，耐下心，回头夯实票据的客群基础则更为现实和迫切。2019年票据市场一大特点就是直贴的基础性价值得以彰显，拥有坚实的对公客群和贴现票仓是“贷款票据化、票据周转化”的前提，否则转贴现运作所需的合意票据资产从何而来？

3.随着上海票交所成立，人行积极推动电票的普及化，我国票据市场合规土壤得到“质”的提升，市场风险有效出清，现在的票据已不再是当年野蛮生长的票据。

在“两金压降”、“供应链金融创新”、“缓解中小微企业融资难、融资贵”等领域，票据正发挥积极作用，这也充分说明票据市场整顿与呵护需并重。票交所在推出贴现通、票付通等创新产品之后，标准化票据的后续发展让人充满无限遐想。

由于目前来看票据本身直接转标几无可能，那么未贴现票据，特别是商票，如何通过标准化票据有效连接票据市场和银行间市场，将会是一次意义非凡的创新，可能打开新的票据服务实体经济的万亿级蓝海市场。

2019年票据市场扭曲的异常价格，是特殊的市场环境下供需共振的结果；在下阶段持续供给侧改革，市场整顿出清，票据加速回归本源的进程中，价格也将回归正常，毕竟“商业银行”是需要盈利的，而票据也需要市场的理解和呵护。

请客观公正地看待票据。