汤臣倍健业绩滑铁卢：上市10年首次亏损 商誉和无形资产减值成致命一击

作为国内保健品行业的龙头，自2010年上市以来，汤臣倍健始终被大家认为是一只绩优股。公司代言人包括姚明和蔡徐坤，从里子到面子都光鲜靓丽。但作为2019年的最后一雷，汤臣倍健的爆雷来的猝不及防，又来的预料之中。

2019 年12月31日，汤臣倍健公告称，预计对收购LSG计提商誉减值准备和无形资产减值准备合计15.4亿元至16.4亿元，预计2019年亏损3.65亿元至3.7亿元。LSG是汤臣倍健高溢价收购的澳洲益生菌企业，曾被寄予厚望，但仅仅一年多就给其带来了“致命一击”。

在2018年上半年，汤臣倍健的无形资产只有1.34亿，商誉为0。时至今日，资产减值超15亿这颗“雷”正是自己在过去一年时间里半埋下的。加一起35亿-40亿的商誉和无形资产已经在账上躺了1年多了，在新电商法之后，汤臣倍健的资产减值看起来更像是时间问题。

二级市场视乎早有预期，汤臣倍健股价从2019年4月份的高点23.39元一路跌至2019年12月31日的16.29元。很明显，聪明的投资者不会等雷爆了才会跑。正当股民们讨论新年开盘之后，汤臣倍健会有几个跌停，股价会从16元多跌倒14还是12元，未来能不能抄底的时候，汤臣倍健再次“雷”到了我们。

在爆出超15亿资产减值的利空之后首个交易日，汤臣倍健虽然开盘集合竞价时一度下跌超9%，但收盘时仅仅下跌0.98%。次交易日开盘半小时直接拉涨停，颇有利空出尽就是利好的意味，可惜的是想趁机抄底的朋友没有缘分了。

从被众多价值投资者看好，大消费领域的细分行业龙头，到2020新年第一雷，沦为吃瓜群众茶余饭后的谈资，汤臣倍健是如何一步一步堕入深渊的呢？

优质赛道细分龙头 财务指标鹤立鸡群

随着A股“核心资产”不断上涨，股民们对大消费领域的优秀公司越发关注。从被巴菲特持有了30年的可口可乐，到A股大消费细分领域龙头诸如海天味业、伊利股份、贵州茅台、顺鑫农业等，牛股辈出、风格稳健，成为投资者首选。

作为保健品行业一哥，高ROE、营收利润同比增长稳健、低估值、行业龙头、市占率稳步提升、行业增长红利，一系列的标签让汤臣倍健一度成为价值投资者心中的理想选择。

从营收以及增速上看，2010年上市之后，汤臣倍健的营业收入每年都保持着一定的增长。虽然在2016年营收增长严重放缓，但是2017年和2018年营收增速重回30%以上，远超行业平均水准。2019年前三季度，营收依然保持着28.04%的增长。

除了营业收入，汤臣倍健的净利润走势也是一条非常完美的曲线。从归属母公司净利润以及增速上看，2010年上市之后，除了2016年净利润同比出现小幅下滑外，其余每年均保持一定的增长。2010年的年报净利润不到一个亿，但是到了2018年，汤臣倍健的净利润已经达到10亿元。2019年前三季度，汤臣倍健的净利润达到了11.9亿。

2010年上市之后，汤臣倍健的ROE一直保持在10%以上，其中有7年保持在15%以上。2018年的ROE达到了19%，2019年前三季度ROE达到了19.89%，始终保持的非常出色的盈利能力。

通过以上营收、利润和ROE的分析，你会发现他的基本面确实非常扎实，看不出太大的问题。即使2019年年报因商誉和无形资产计提资产减值导致净利润为负，其主营业务基本不会受到太大的影响。假设2020年不再进行商誉和无形资产的减值，其营收和净利润大概率还会创下历史新高。

那么这样优秀的公司，估值贵不贵呢？

从市盈率和市净率角度看，最近这两个指标因为暴雷的影响，均创下了上市以来的新低，市净率更是低到了3.46倍。放眼A股，细分行业龙头、财务指标过硬，估值大多已经飞上天。海天味业市净率19倍，贵州茅台市净率11倍以上，虽然汤臣倍健远不能与上述两家公司相提并论，但其估值确实不高。

2018年中国保健品行业市场规模达1627亿，同比增长9.8%，预计18-23年的年复合增长率为9.1%。从规模占比看，维生素和膳食补充剂占据主导位置。自2010年以来，汤臣倍健所处的保健品领域行业规模始终保持着相当稳健增速，作为行业龙头，自身业绩的飞速增长自然享受了行业发展所带来的红利。而未来，随着老龄人口不断增加，保健品行业依然有望保持相对稳健的增速，社会大消费领域对保健品的需求依然旺盛。

从市占率角度看，作为行业龙头，汤臣倍健的市占率保持着强悍的竞争力，且并未触及天花板，仍然有较大的提升空间。

简单总结下汤臣倍健的基本面，在无视商誉和无形资产的条件下，汤臣倍健是一家财务过得硬，保持稳定增长，盈利能力强的细分行业龙头。且所处行业保持着稳定的增长，汤臣倍健享受着行业发展的红利，在该细分领域中，汤臣倍健的市占率还在不断提升。一切看似都很美好，但是“雷”就悄无声息的来了。

医保新规冲击线下渠道 新电商法雪上加霜

汤臣倍健的商业模式主要依赖线下药店和线上网店两大销售渠道。

从汤臣倍健的销售渠道结构上看，2018线下药店占比达到75%，电商渠道占比20%。目前线下药店依然是汤臣倍健的主要销售渠道。2018年11月27日，国家医保局出台关于《欺诈骗取医疗保障基金行为举报奖励暂行办法》的通知，明确禁止了用医保卡购买营养保健品等非医疗物品的行为，医保新规的出台对汤臣倍健的线下渠道的短期表现造成了一定的冲击。

为了巩固自己保健品“一哥”的行业地位，汤臣倍健在2018年8月耗资33.14亿元收购LSG，溢价达34倍。在汤臣倍健2018年年报中，公司商誉余额21.66亿，占合并报表总资产22.12%，全部来自这笔收购。另外，同样由于并购LSG所产生的商标及品牌经营权和客户关系，汤臣倍健2018年末无形资产账面余额增长至15.63亿，涨幅达749.93%。

然而寄厚望的Life-Space不仅营收没增长反而拖累业绩。2018年LSG营业收入为7.19亿元。2019年半年报显示，LSG并表2.69亿元。如果按2018年上半年LSG营业收入3.5亿元计算，同比下滑23%。

汤臣倍健解释称，2019年1月以来，受《电子商务法》影响，部分中小代购退出市场，而LSG由于收入结构中的代购占比较重，令其澳洲市场业务受到了大程度的影响。汤臣倍健CEO林志成坦言，“这个影响远超出了公司在并购LSG时的预判。”

众所周知，以个人代购为主的中小代购平台盈利空间较小，逃避关税是其主要盈利模式。依法纳税的规定对中小海外代购业务几乎产生了毁灭性的冲击，同时也间接压缩了海外品牌在国内的生存空间。

光大证券研报数据显示，从2018年12月起，国内海外膳食营养补充食品销售量和销售额大跌，2019年2月销售量甚至不足2018年11月的三分之一。

据了解，LSG 原管理层在2018 年大面积向渠道商压货，2019 年《电商法》实施，导致渠道商无法向中国代购出货，渠道库存很高。汤臣倍健在投资互动平台上表示，面向中国消费者的澳洲客户受到一定影响，渠道正在转型及实施去库存行为。

那么问题来了，被汤臣倍健收购的LSG在购买日无形资产公允价值为14.14亿元，账面价值仅为84万元；净资产为10.97亿元，账面价值仅为1.06亿元。而汤臣倍健心甘情愿的掏出33.14亿是没算明白当了冤大头？是为了相关股东的资产转移？还是另有其他呢？

截止2019年三季报，汤臣倍健商誉21.5亿，无形资产14.4亿，总计35.9亿，本次计提资产减值15.4亿元至16.4亿元，未来还有19.5-20.5亿的计提资产减值空间。至于未来还会不会计提资产减值，什么时间计提资产减值，本文无法给出准确的预判。但只要商誉和无形资产放在那里，汤臣倍健就存在暴雷的风险。

保健品=智商税？或许是门好生意

近期，消费者在北京医院排队购买维生素E乳化妆品的现象上了新闻，越来越多的消费者更加“接地气”，不再为大牌支付“智商税”。汤臣倍健的产品也存在这样的窘境，比如说相同含量的维生素C片，汤臣倍健的价格远远高于医院药房价格，消费者购买价格昂贵的保健品的行为往往被吐槽成交智商税。

茅台100元的成本，终端价卖到快2000元以上，它的口味一定是无法超越与模仿吗？但是酒桌上的一瓶茅台就是能够带来难以替代的气氛与感受。钻石科学吗？Tiffany卖那么贵科学吗？想结婚的话，敢不买吗？

很多背后有“伪科学”支撑的生意，反而成为了最好的生意。因为它们是科学、其他产品或者同行无法替代的。它们拥有者无法证伪的故事，甚至被证伪也会被接受，满足着人类持久的精神以至实实在在需求。

保健品其实是一门好生意，只不过这次海外并购付出的代价太大了。可以确定的是，这次爆雷实际上对汤臣倍健的主营业务影响相对有限，不会伤筋动骨，二级市场的股价表现就能看出来。不确定性因素是下次计提资产减值会不会来，什么时候来，公司高管的道德品质是否存在问题？未来公司收购等资本运作会不会依然像这次这么不靠谱？