富国中小盘精选“有限空间”中成长 曹晋：重仓公司一定是自己去调研过的

近日，在上海富国基金的会议室里，记者见到了曹晋。这位小有名气的基金经理，看上去更像一位在校研究生，穿着朴素，发型也简单随意，体型高大宽厚，声音轻声慢语。记者首先感到的是一种“反差萌”；在愈进入采访环节之后，记者不时会错愕于曹晋丰富准确的表达，深思熟虑的思考，洞中肯綮的见解，“反差感”无时不在。

“平常，曹晋戴着眼镜像个邻家大男孩，有时候你要稍微努力一点，才能把他的外貌与他成熟的谈吐结合在一起观察。但你一旦这么做之后，你会对这样一位不夸夸其谈，追求言语逻辑，不妄下断论的基金经理印象深刻。”一位共事多年的富国基金“老人”对曹晋的评价带有一丝调侃，但经过近2个小时的独家采访之后，记者也不禁有了一致的赞同。

曹晋，富国基金富国小盘精选基金经理。数据显示，截至2020年1月3日，该基金成立5年以来的回报率64%，在同类基金排名47/720。

“有限空间”中的成长

富国中小盘精选基金，属于混合型基金，专注于中小盘，硬约束是“投资于中小盘股票不低于非现金基金资产的80%”，顾名思义，“中小盘”是其跑马圈地核心，“中小盘”意指中小板、创业板和市值排名在50%以下的主板公司。

2015年12月份股市大跌前，富国中小盘精选仓位不断被减到70%下限，但问题在于，虽然对风险是厌恶的，甚至恐惧的，但是结构是没法调整的，哪怕仓位只有70%，也必须是80%的成长股，没有办法高比例配置银行、保险等相对抗跌的品种。

说其在有限空间中成长，不无道理。对于“有限空间”，曹晋用“风格属性”来描述，说他是一个有比较强风格属性的产品。“每个季度都会重筛一遍，按照市值排序会重筛，这个产品是非常严格的尊重了它的契约，非常严格的遵守了它的风格，过去几年风格演绎是比较极致的。”

在“有限空间”中成长，曹晋有着独门的应对策略。一些细分行业的龙头企业，在市值低位，风险补偿是足够的，优势反而也非常明显，富国中小盘精选侧重选择细分行业龙头。

从估值看，中小行业龙头是有优势的，“过去几年龙头企业的估值溢价已经到了两倍标准差以上，而中小市值的一些企业的估值折价，在去年5月份以前基本上都是两倍，因为5月份以后修复了一些。”这其中的原因也不复杂，曹晋认为存在较明显的分化趋向，“银行、金融、地产、大消费等行业中的大蓝筹企业，受供给侧改革k等政策利好影响，优势向龙头集中，马太效应明显，但在细分行业里，去年5月份贸易战之后，仍然能够拿到华为定单的企业，或者能拿到海外定单的企业，在过去几年，这一批龙头企业，由于它的行业属性，折价比较多，处在行业国家投入阶段，它的土壤是非常肥沃的，未来几年它的优势反而非常明显。从历史上看，A股对创新公司的溢价是比较高的。”

如何挑选细分行业的龙头，曹晋的方法论是“自上而下”，从“上”判断，未来几年中国最大的方向之一是国产化和进口替代，能够做到进口替代，能够让中国的企业和用户用得放心，这批企业面临着重生机会。从“下”核实，第一是对行业进行比较密切的调研，了解行业变化，分析其变化原因。

“基金经理曹晋聚焦代表中国转型方向的新兴产业中小盘个股，自上而下上精选各行业中处于快速成长期、具有良好治理结构、具备核心竞争力及估值合理的标的进行投资。”富国基金的一位内部人士如此评价曹晋的投资风格。

曹晋说，“我希望自己从产业视角出发，走在产业发展曲线的前面。” 曹晋对产业的观察视角有部分来自于多年海外生活经验，因为在海外生活的时间比较长，曹晋一直相信股市的发展必然会向今天发达国家的一些特征看齐。譬如就拿影视行业来说，以前国内在影视内容上没有付费习惯，大家都是买一些盗版光碟或者网上下载电影，今天，为影视剧内容付费成了很普遍的现象。

重仓股一定是自己去调研过的

“我基本是踩不到诈骗类上市公司的，明显违背常识的，我们是不投的，严谨的调研机制是暴雷防火墙。调研机制分几个层面：第一是一定要对它的上下游进行调研，甚至包括对其竞争对手，其二是对其出货和采购原材料库存的数据进行核对；其三是对其产品发货进度进行跟踪；其四是访谈离职员工和一些在职员工，调研他们对企业的看法；第五是找专家，让同行的专家去对他进行评判。其中有一条重要的原则必须遵守：重仓的公司一定是自己去调研过的。”曹晋的语气稍微加重了些，“富国中小盘精选投资的公司都不是PPT公司，没有产品的公司几乎不投，不仅要有产品，还要掌握清楚产品的发货进度和下游的评价数据。坚持以业绩增长为第一首要，定义成长股是因为成长能够体现在盈利增长中。”

对于挑选公司，不少机构把ROE指标看的比较重。在曹晋看来，对ROE是要区别对待的。在细分领域，不同的行业、不同的时间，ROE是不一样的，因为ROE面临几个问题，第一对杠杆率是有一定要求的，杠杆率高的公司通常ROE是非常高的，但是在细分行业中一些公司是不愿意用杠杆的。

“我是特别看重财务数据的，一些上市公司领导知道我去调研，会把一些数据提前准备好，双方彼此节省时间。”曹晋对数据情有独钟，他第一关注ROE，认为ROE是一个企业成长的基因；第二关注公司的现金流或者净利润增速的成长性和可追踪性；第三关注研发投入。

曹晋认为很难用几个简单指标单一说清一个企业的商业模式和成长模式；不同时期对财务数据侧重会有不同。比如，目前他会比较关注有息负债和净资产的比；民营企业现在比较不景气，而融资政策的放开鼓励了很多民营企业扩产和资本投入；有息负债和净资产的比值，在这个节点比较好的描述了上市公司的扩产和加杠杆的潜力。

“成长的潜力有些来自于逆势扩张，市场都不好的时候，其实它在逆势扩张，囤积生产资料，市场都不好的时候它在逆势投研发，积累技术，这样的公司反而是我比较喜欢的公司”。曹晋对于这样的好公司溢于言表，“去年年度去调研的时候，发现有的企业的工人，12月份就直接放假了，以前春节前才走，但是公司在投资研发，去年反而赶上了技术创新的风口，所以他们的很多产品反而是提价了，有很充足的溢价能力，所以具有这种特质的公司市场表现会非常好。”

投资上的“反差萌”

和曹晋共事多年的同事对记者表示，曾在加拿大求学的曹晋，对自己有着极高的要求，他是负责、心细、勤奋、认真的。“跟他说过的事情，只要他答应了，哪怕再小，他都会记在心上并完成。”

富国中小盘精选基金投资中，也不难发现曹晋性格的印记，在投资中，曹晋负责、心细、勤奋、认真，甚至较真。

不想做那种吃甘蔗吃到最后一口的人，希望是能够不断地去找新方向的，譬如某新能源产业，经过政府多年补贴，已经到了行业红利的尾声。“因为我是一个很勤奋的经理人，自我评价会觉得是能挖出很多机会的人，由于富国中小盘精选有比较多的限制，也得益于因为这个产品的限制，我会把精力专注于如何挑选细分行业和龙头公司，不停地调研是我的习惯，对一个公司调研十几次不是稀奇事。”

对于企业管理层也不赌运气，有的基金经理可能很看重管理层，认为管理层能力很卓越，跟着优秀的管理层会快速成长，曹晋却有自己不同的心得体会，“这没有对错，但我本质上是不相信管理层的，只需要管理层正常水平就行了，不需要你有超能力，我会跟着优秀的行业成长。”

虽然有严谨的调研体系，但也有看走眼的时候，曹晋坦言，看错的原因往往出现在对行业周期性斜率的判断上，有些公司周期性斜率受突发事件的影响大，譬如贸易战，再譬如塑化剂事件，有些行业都陷进去了，很少有幸免的，这样的事情是很难预判的。

碰到看走眼的时候，解决的办法还是调研。“事件会直接反映到股价上，可能会造成股价的波动，所以，第一件事是立即去调研，去跟公司去求证，通过调研判断事件是一次性的还是经常性的，是否是整个产业格局重构；第二个就是会把事件影响叠加进去，重新计算公司未来盈利；第三会了解公司的应对方案。整个流程走下来，仍然判断公司中长期盈利不好，就会及时止损，不会去试错，不赌运气。

“投资方面，曹晋也体现了自己的‘反差萌’。一方面做事心细，另一方面投资乐观、胆大。曹晋的投资风格在市场中，算是比较积极的。”一位富国基金老员工如此评价曹晋。

对于挑出行业真龙头的概率，曹晋诚恳地说，“要把所有的牛股都挑出来，这是不可能的，我们也不奢望，希望我们重仓的10个股票里大约有1到2个是牛股，大约有3到6个是跑赢比较基准，也允许1到2个没有跑赢比较基准的。”

谈到未来，曹晋微笑着说，“我记得有一句话，股票永远属于乐观者，拉长看，股票市场的表现都是向上的，基金经理也需要对未来长期乐观，机会总是比困难多，世界总是会变得越来越美好，国家的整体发展也是向上的”。

曹晋是乐观派，但也有很纠结的时候，排解纠结的方式是去调研。曹晋重点提到了2015年，“2015年下半年，市场很拥挤，大家都在找机会，这时候做决策是非常难的，我感觉盈利算起来2016年还是贵，所以那个时候更多的是去做调研。我很纠结的时候我是做不了决定的，做决定的时候，会画一条线，把支持的写在一边，把不支持的写在另一边，发现一边的理由排列的非常长，这时就容易做决定了。”

“当你看到市场显著不好的时候，反而决策思路是很清晰的，那个时候是不难受的，最难受的时候你觉得市场上应该有机会的，但是市场迟迟不反应，然后你就在那煎熬等待。”这个时候，曹晋也是去调研。

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编辑：王思文 值班主编：张志伟

终审：马方业