中金固收：本轮金融动荡背后因企业杠杆而起，因疫情和石油价格战而爆发

本轮疫情影响下导致的金融市场震荡，与次贷危机时期有着一定相似点，都是高杠杆、高债务背后隐藏的风险暴露。

最近两三周全球金融市场进入了极度波动之中，很多风险指标接近甚至超过了次贷危机。虽然这次市场波动的触发因素与次贷危机不完全相同，但背后有很多类似的诱因和逻辑。因此，本次周报着重分析和对比次贷危机与本次金融市场动荡的异同，从而有助于理解背后的机理和预测未来可能的路径。

本次全球金融市场动荡的最初触发因素是新冠病毒在全球的蔓延加速，对实体经济的冲击加深，叠加了石油价格战，引发了供需两个维度的冲击，从而使得各类型风险资产进入通缩格局。

境外疫情迅速扩散

3月以来，境外疫情开始进入快速扩散阶段。截至3月20日，已有150多个国家和地区累计确诊超19万例，19国累计确诊超1000例，6国累计确诊超万例。且单日新增呈快速上升趋势，已连续3日在2万例以上，速度超过国内疫情高峰期（图18）。随着形势越加严峻，各国均开始采取更为积极的应对措施，目前，全球至少35个国家宣布进入紧急状态，但疫情在短期内仍将快速蔓延。

欧洲成为新冠肺炎疫情大流行的“震中”

新冠疫情蔓延欧洲，44个国家和地区全部出现确诊病例，截止3月20日，已累计确诊13.1万例，近三日分别新增1.46万例、1.74万例、2.10万例，确诊病例增长不断加快。在19个确诊破千例的国家中，有15个是欧洲国家；在6个确诊破万例的国家中，有4个是欧洲国家（图19）。

具体来看，意大利是境外累计确诊人数最多、扩散最快的国家。截至3月20日已累计确诊超过4.7万例。同时，意大利的死亡率呈不断上升的趋势，已累计死亡4032例，死亡率达8.6%，显著高于其他国家，疫情仍在加速扩散。除意大利以外，西班牙、德国、法国累计确诊人数均超过1万，且新增确诊高位上升，增长速度有快于湖北同期的趋势（图20）。20日，西班牙单日新增3494例至21571例，德国单日新增快速上升至4528例至19848例，累计确诊均超过伊朗。但由于德国拥有欧洲最多的重症病床、医疗资源较其他国家充足，德国死亡率不到0.5%。法国新增1605例，累计确诊12622例。

其他欧洲国家的疫情也在加速扩散。瑞士首当其冲，截至20日累计确诊5544例，由于其总人口仅有850万左右，因此其确诊人数占总人口的比例是欧洲国家中最高的（图21）；同时，由于瑞士以高附加值产业为主，因此自身基本不具备生产基础医疗物资的能力、医疗物资十分紧缺，若无法顺利进口，疫情可能会进一步加速扩散。此外，英国、荷兰、奥地利、比利时、挪威、瑞典、丹麦、葡萄牙累计确诊均超过1000例，且新增确诊在增加。

目前，欧洲各国都在不断加强管控措施遏制疫情蔓延。意大利政府已于3月10日将旅行禁令扩大至全国，并宣布禁止公共聚集活动、学校停课、非必要企业停工、停飞国内大部分航班等。德国在停课、限制人群聚集、限制医疗物资出口后，于3月16日宣布实施临时性边境管制措施，并将疫情风险等级上调至“高级”。西班牙在宣布进入紧急状态之后，又宣布封锁陆地边境，并实施全国范围内的“封城”措施。3月18日，欧盟领导人一致同意禁止非欧盟公民入境；欧盟边境将关闭30天。其他欧洲国家均不同程度采取停课、停工、禁止人群聚集、进行交通限制等措施，应对新冠疫情。

美国近两日新增过万，累计确诊接近2万例

3月16日-20日，美国新增确诊迅速攀升，分别为925例、1781例、2908例、4916例、5298例，累计确诊19437例，超过韩国和法国（图22）。尽管新增确诊增长迅速，哥伦比亚大学研究人员认为美国疫情仅处于起步阶段，峰值最早可能5月份到来，美国未检测到的病例数可能为目前确诊病例的11倍。为遏制疫情扩散，美国宣布进入国家紧急状态，多个州和市都关闭了学校和公共场所、禁止大型聚集活动。3月12日，CDC承诺尽可能向民众提供免费检测。20日特朗普宣布纽约州为疫情重大灾区。

韩国、日本疫情初步得到控制，伊朗新增维持在千例以上

韩国经过前期的暴发阶段后，目前疫情已得到初步控制。新增确诊维持较低水平，除18日、20日外，最近一周均在100例以下（图23）。韩国政府17号决定将特别入境检疫程序的适用范围扩大至所有国家和地区，并从19号零时起对所有入境旅客实施入境管制。

截止3月20日，除钻石公主号外，日本国内累计确诊1033例，单日新增一直维持在100例以内，我们预计再次爆发的可能性较低（图23）。3月13日，参议院通过《新型流感等对策特别措施法》修正案，允许首相在必要情况下宣布国家进入紧急状态，但尚未宣布。目前，日本已采取学校停课等措施，但仍坚持如期举办奥运会，可能会增加疫情扩散的风险。

伊朗单日新增连续9天在1000例以上，累计确诊19644例（图24）。截至20日中午，伊朗已累计排查2250万人，其中至少150万人有发热症状。伊朗政府取消了一切集会，组织了30万个小组开展全国入户排查，全国所有学校停课，此外，自3月20日起关闭所有的大型购物中心和市场。受伊朗疫情扩散影响，中东13国均出现确诊病例。沙特大中小学停课，并暂停了前往阿曼、法国、德国和土耳其的旅游活动。以色列国防军开始建立三处类似方舱医院的临时救护中心。

其他国家和地区疫情形势同样不容乐观

加拿大1月27日发现首例新冠肺炎感染者，至3月11日累计确诊突破100例，疫情进入爆发状态，3月20日突破1000例。在加拿大和美国疫情都快速扩散的背景下，两国达成协议，关闭边境，限制不必要的旅行人流。同时，宣布产业界动员计划，加速生产抗疫物资。

与加拿大类似，澳大利亚前期确诊人数缓慢增加，累计确诊病例突破100例以后迅速攀升。3月18日，澳总理宣布将实施史上最严格的旅行禁令，非必要情况下任何澳大利亚人不允许出国，此外还禁止了超过100人的室内集会和超过500人的室外集会。

非洲35个国家也全部出现确诊病例。截止3月20日，累计确诊病例最多的非洲国家为埃及和南非，分别累计确诊285例、202例。埃及将从3月19日至31日暂停境内机场的所有抵离航班。南非3月15日宣布进入国家灾难状态，关闭学校及部分海路口岸、停运国际航线等。从确诊国家和确诊人数来看，非洲是疫情扩散相对最轻的大洲，世卫组织表示非洲存在未发现的新冠病例但数量不多。但由于非洲医疗水平落后，疫情进一步扩散的风险仍不低。

各国的服务业开始受到严重冲击

当疫情在全球各国蔓延，而各国又采取较为强烈的防疫措施（包括关闭边境，封城、限制大型聚集等）时，与之相关的实体行业，比如餐饮、娱乐、消费、交通、旅游、体育等，都会受到较大的波及，而这些很多都是服务行业，而经济发达国家的服务行业占比很高，普遍在60%-80%的比例，因此对发达经济体的冲击很大，对就业影响也很大。比如，从我们观察的发达国家的餐厅预订来看，3月份以来，预订订单有大幅的下滑，意味着餐饮行业出现了剧烈的收缩（图25）。

次贷危机的成因和演进路径

次贷危机的起因和传导链条：因居民杠杆而起，因美联储加息而爆发

美国次贷危机始于房地产泡沫下居民高杠杆的破裂和影子银行的无序扩张。

回顾次贷的发生路径，首先来看泡沫是怎么产生的？居民层面，2001年至2006年期间，美国住房市场持续繁荣，房价不断上涨，越来越高的房价开始抑制居民的消费能力，越来越多的家庭开始难以支付高昂的买房费用，同时对于很多低收入、信用记录较差的人也无法获得住房贷款的支持。而美国政府层面为了刺激居民消费以托底经济，开始对贷款公司施压，希望可以相应放宽贷款标准，使低收入人群可以借到钱以供买房。同时，受“911”和互联网泡沫冲击，美联储长期维持宽松的货币政策以托底经济增长，联邦基准利率最低降至1%（图26），一方面是货币和债券市场的长期低利率，另一方面，住房贷款利率却在不断攀升（图27、28），因此对贷款公司和银行而言，增加住房贷款以提高收益是不错的选择，从而便孕育出了美国庞大的次级抵押贷款市场，并在之后快速崛起，规模迅速增长。截至2006年年底，美国信贷市场住房抵押（居民）未偿还债务余额升至9.94万亿美元，较1999年年底增长124%，2002年-2006年期间季度同比增速均值高达13.4%（图29），居民杠杆在2007年底升到了98.6%的高点（图30）。而另一层面，资金的提供方，贷款公司、银行及整个金融体系，也在充足的流动性和贸易顺差贡献下，开始加起了杠杆，影子银行规模快速扩张。最直接的表现是，银行体系的投机性借贷增多，银行整体贷款风控标准降低，同时各类资产评级出现虚高的情况。而复杂的衍生品创新也埋下了巨大的隐患。贷款公司将次级贷款打包进行资产证券化（MBS），人为制造出高评级的资产，以获得现金同时转移风险。次级贷款打包后会生成新的三类资产，高级资产、中级资产和低级资产，通过次级贷款获得的现金流，会优先保证高级资产收益率达到实现，然后是中级资产，最后是低级资产。为了让顶层高级资产更安全，银行使用CDS增加了一个保险，让评级机构能在高级资产的投资盖上AAA级的投资评级，从而获取了市场流动性，投资银行可以将高级资产卖给想要安全投资的投资者；而中级资产往往会被制造成BBB级左右的产品，拥有较低的流动性，但也或多或少会有一定需求；但低级资产往往没有信用评级，市场流动性枯竭，贷款公司就会重复资产证券化的步骤，在已被证券化的产品基础上，继续证券化（CDO），以此形成滚雪球式的衍生品创新。而这种创新之下，CDO内部资产的相关性是非常高的，一旦危机来临，这种高相关性会导致更大的风险，一环出现问题，整个创新的产品链都会出现问题。除了表内杠杆，表外杠杆也在提高，影子银行规模不断扩张，2008年一季度，美国影子银行体系信贷市场债务余额占美国GDP比例升至64%，相比之下，传统银行的这个比例仅为36%（图31）。

美联储加息，利率的抬升点燃了危机的导火线。美联储2004年起开始加息，整个加息周期一直持续到2006年，在此期间浮动利率不断抬升（图32）。直到2006年下半年，很多次级贷款低利率期到期，美国次级抵押贷款市场通常采用固定利率和浮动利率相结合的还款方式，即购房者在购房后头几年以固定利率偿还贷款，其后以浮动利率偿还贷款。次级贷款者进入浮动利率偿还贷款阶段，面临接下来高昂贷款偿还金额，而经济扩张周期也进入到拐点，增长放缓，失业率提高，居民收入下滑，从而出现了第一批低收入群体违约，引发大规模的断供，房产被贷款公司没收。同时，住房市场的持续降温也使购房者出售住房或者通过抵押住房再融资变得困难，也导致了大批次贷借款人无法按期偿还贷款。随着越来越多次级贷款者违约，贷款公司手中积压的没收房产也越来越多，而居民收入的下滑导致房地产市场需求减少，供远远大于求，房价开始下跌。因为房价的下跌，新入手房贷的人发现房屋贬值，拒绝支付比房价还要高的贷款金额，从而引发了第二波的贷款违约，这些房子也被作为抵押品清算，进一步增加了市场的供给，房价持续下跌（图34），房地产泡沫破裂，居民家庭财富再度缩水，居民端杠杆断裂。而另一端，房贷公司的风险也开始暴露，因为收不到贷款，而没收的房产又卖不出去，次贷现金流下降，次贷公司出现亏损，MBS、CDO等衍生品的价格大幅，市场上的需求也急剧枯竭。

次贷的进一步蔓延，是信贷风险开始向资本市场传递。随着次贷的现金流恶化，对于尚未证券化的次级抵押贷款，呆账、坏账比率上升，次级抵押贷款公司风险抬升，这些公司又多以商业银行为主，商业银行需要降低风险资产以满足资本充足率管制，进一步收缩信贷投放，从而引发了信贷市场危机。另一方面，对于证券化的次贷，其在市场上的需求枯竭，银行想脱手但没人愿意接，信用风险抬升，评级机构开始下调MBS和CDO的评级（图35），风险转移至持有MBS和CDO的机构投资者，这些机构多以投行和对冲基金为主，这些机构购买次贷产品后，往往又将资产抵押给银行进行杠杆融资，商业银行等次级抵押贷款公司被动承接资本市场的系统性风险，进一步衍生出资本市场危机。冲击第一波，是高风险的低评级次贷产品，购买信用评级较低的次贷产品通常是风险偏好高的金融机构，多为对冲基金、投资银行等，开始遭受损失，从而进一步导致信贷市场整体违约率抬升，中间级或股权级持有者不能按时获得本息偿付，抵押债权资本市场价值出现大幅缩水，对冲基金和投行的资产负债表恶化，而同时由于信息不透明，导致市场无法准确判断出损失范围和规模，市场的恐慌蔓延到优先级证券，开始担忧优先级证券的风险抬升，从而引发第二波冲击，传导至低风险高评级的次贷产品。购买信用评级较高的次贷产品的机构多以养老基金、保险基金、共同基金、商业银行为主，随着高评级次贷产品的评级被下调，这些机构不得不抛售低评级品种以变现，遭抛售证券的价格大幅下跌，投资者出现浮亏，担忧加剧，开始赎回相应的基金，导致基金公司被迫或主动收缩资产负债表以去杠杆，股市大跌，从而引发第三波冲击，即流动性危机。MBS、CDO价值下跌，金融机构出现亏损，由于担心挤兑，货基将中长期银行存款和商业票据转向隔夜和超短期票据，激发市场对短期流动性的强力需求，并造成了美国资产支持商业票据市场暴跌，货币市场出现恐慌，基金的大量赎回导致金融市场上卖盘远超买盘，美元流动性出现枯竭，为了获取更多流动性，机构开始不得不抛售一些优质高流动性资产以获取美元，避险资产首当其冲，抛售潮开始蔓延到国债和黄金等资产，对应黄金、债券市场也出现大幅震荡。金融机构整体被动去杠杆的过程中，股票市场继续下跌，商业银行愈发惜贷，信贷市场陷入瘫痪，实体信贷紧缩，企业削减投资，居民开始削减消费，宏观经济陷入衰退，金融危机升级至经济危机。

救市之路：政府加杠杆、实体去杠杆

因此，美联储在08年金融危机期间的救助对象，也是从最初的商业银行，然后通过创新工具扩大到持有CDO等结构化产品的投资银行和对冲基金，以及持有高评级资产证券化产品和商业票据等短期产品的共同基金，最后到实体企业的（附表1）。

美联储传统的流动性支持工具主要包括公开市场操作、贴现窗口和证券借贷业务，在08年金融危机爆发后的最初几个月，美联储应对流动性紧张所使用的的工具仅为这三种，并在07年底向商业银行提供TAF以缓解信贷紧缩。但美联储很快发现受冲击最深的投资银行和对冲基金才是问题的关键，于是08年3月迅速推出了针对投资银行的TSLF工具，并且这个工具将最受冲击的私人住房抵押贷款支持证券纳入抵押品范围。贝尔斯登濒临倒闭之后，美联储决定根据《联邦储备法》启用紧急贷款权利，即可以在“非常时期和紧急情况下”为任何信誉良好的个人、合伙企业和公司等非银实体提供贷款。于是美联储紧急创设了PDCF工具向摩根大通提供借款，用于帮助摩根大通收购贝尔斯登，并且美联储不对PDCF借款金额设置上限，借款数量完全视市场需求而定。10月，随着流动性危机进一步向企业传导，美联储推出了CPFF，进入商业票据市场购买评级较高的商业票据，为美国银行、大企业提供日常流动性支持，恢复企业融资功能。这个机制起到了关键作用，很大程度上缓解了企业流动性危机，美股开始止跌，因此CPFF在事后许多人看来是扭转次贷危机的一个重要工具。因此，2020年3月，在美股刚刚开启下跌行情几天的时间里，美联储迅速重启了金融危机中这个重量级货币政策工具，也使得市场反倒担忧后续美联储没有更多的工具可用，并且也意味着这一次的危机可能最开始就将企业和银行一起席卷进来。

经过次贷危机，美联储的资产负债表大幅扩张，相当于用中央银行的资产负债表扩张来修复了企业和居民的资产负债表。但不可避免的是，后续企业和居民的融资意愿下滑，同时金融机构的风险偏好大幅下降。因此危机发生后的几年，美联储和财政部一起通过大幅增加中央政府杠杆的方式来继续缓冲企业和居民的去杠杆，也就是政府减税和增加支出，同时央行购买国债（三轮QE，伯南克形容为直升飞机撒钱），维持了几年高赤字运转，才最终逐步修复了居民和企业的资产负债表，使得居民和企业可重新扩张杠杆，推动经济逐步走出阴影，美联储才得以在2016年开启加息进程修复货币政策空间。

本轮金融动荡与次贷危机的异同和未来可能的演变

这一轮危机：背后因企业杠杆而起，因疫情和石油价格战而爆发

本轮疫情影响下导致的金融市场震荡，与次贷危机时期有着一定相似点，都是高杠杆、高债务背后隐藏的风险暴露。回顾美国过去10年的经济增长，主要的推动在于政府杠杆（财政发力）和企业杠杆的提升（图36），美国企业利润和企业投资对GDP拉动要高于2000-2006年的扩张周期（图37），对应美国非金融企业债务攀升，企业部门整体债务占GDP的比例升至74%，为历史新高。每轮宽松周期下，杠杆的提升其实都遵循相似的路径，即货币环境的宽松导致融资成本下滑，从而无论是企业也好居民也好，其借钱变得更为便宜，会加大举债力度，从而实现债务的增长，而随着经济发展过热，利率抬升抑制通胀，企业成本抬升的同时盈利下降，居民收入下滑、失业率抬升，债务偿还压力增加，货币条件收紧导致债务的扩张来到尽头，企业和居民或主动或被动的开始降杠杆。可以看到美国近十年的经济复苏，其实是沿着次贷危机前的相同路径，只不过这次加杠杆的主体切换成了企业部门。截至2019年年末，美国信用市场未偿还债务（包括贷款、债券等负债形式）余额为75.46万亿美元，较2009年年末增长38.1%，其中非金融企业部门债务为16.06万亿美元，较2009年年末增长58.1%（图38）。

这一轮美国企业加杠杆最主要的方式就是举债。次贷危机之后，欧美主要发达经济体实施了较长周期的量化宽松，利率水平长期维持在低位。对于企业而言，低利率环境无疑是举债的最佳窗口，企业融资成本的下降会进一步刺激企业的融资行为。而且不仅是低风险、高评级的企业融资便利性大幅提升，对于高风险、低评级的企业而言，融资的制约也在减弱，除了高收益债外，杠杆贷款也为这些企业提供了大量的信贷支持。使用杠杆贷款融资的企业往往信用资质较低、自身负债率较高，对应的杠杆贷款利率也会较高，企业做杠杆贷款的融资往往用于杠杆收购。根据美银美林信用债指数的统计数据，目前美国信用债存量总规模约为7.8万亿美元、其中BBB和以下评级的占比55%，高收益债1.07万亿美元。分板块看，受疫情影响较大的板块如能源、航空、物流、酒店、旅游和度假休闲、餐饮、商业地产发行的高收益债占比可能在20~30%左右。

企业有融资动力，而金融机构也有买入高收益资产的需求。次贷危机之后，复杂的衍生品结构饱受争议，美国开启金融严监管模式，金融机构投资业务回归本源。但低利率环境导致投资者无法从基础资产获取足够的收益，投资者只能不停的去寻找可以提供高回报率的资产，并会快速的消灭高收益资产的溢价，从而各类资产的收益率同步走低，优质资产越来越少。而风险敞口受限下，商业银行和投资银行的投资动力下降，很多高杠杆高收益的业务受监管限制不能做，高杠杆业务的承接主体转向包括基金在内的资管机构。银行和贷款公司进行杠杆贷款投放后，将其打包进行证券化（CLO），剥离出高收益低风险的高级资产和低收益高风险的低级资产，并将其卖给风险偏好相对应的机构（非银），以实现风险的转移。

2008年次贷爆发之前，市场一直迷信的是房价不会跌，从而低估了次级贷款及其衍生品违约的风险。而站在当前时点上，故事看似又回到了次贷爆发之前，只不过这次疫情之前，市场的迷信是股市不会跌，企业盈利能力不会恶化，企业的高杠杆可以持续。相比于次贷危机而言，这次疫情冲击下，金融体系内的风险点并不在于商业银行，而是在于过去几年规模不断扩张的资管类机构，尤其是ETF和对冲基金的崛起（图39）。由于利率长时间维持低位，保险、养老金等机构投资者的资产收益被压低，资产端配置上，除了在债券层面选择拉长久期、信用下沉外，也开始转向股票市场寻求高回报。与此同时，股市持续上涨，量化投资、被动指数基金等低成本产品的吸引力抬升。一方面，机构在想尽办法提高资产组合回报率的同时，也在尽可能的压缩成本，而主动管理类基金的管理费率过高，且在趋势性牛市中表现反而不如跟踪指数的被动型指数基金，投资者的资金开始从主动管理型基金转入被动型基金。但这也为后续的金融市场埋下隐患，因为被动型指数基金属于同质化交易，当市场上涨时，同质化交易行为会进一步推升资产价格，但当金融资产价格大幅下跌时，由于ETF灵活的申赎性，会导致各类投资者集体的恐慌性抛售，从而导致资产价格进一步加速的下滑。另一方面，带杠杆的风险平价对冲策略和相对价值策略，也放大了金融体系的脆弱性，银行受限的杠杆都转移到了对冲基金上，对冲基金的杠杆率在2015年后开始快速攀升。可以看到，过去十年，得益于企业和非银机构加杠杆，美国信贷市场一片欣欣向荣，信用资质下沉、久期拉长也变得越来越常见。此外，企业通过债务杠杆融到的钱，再用于股票回购和分红，进一步推动了美股的牛市，但也同步放大了企业资产端受股市价格波动的影响。一旦股价出现大幅下跌的情况，发债企业会面临亏损和流动性危机，企业财务状况恶化，进而引发违约风险的抬升。由此，股市的风险同步传递到信用债和贷款市场，而且信贷市场由于加杠杆的存在，波动被放大，风险甚至赶超股市。分行业来看，标普500指数中，航空、科技企业的杠杆持续抬升，并超过全行业平均水平，能源企业的杠杆率也逼近了2015年高点（图40）。

疫情在海外的风险扩散以及油价的大幅下跌点燃了美股这颗不定时炸弹，随着疫情管控的升级，全球经济生产面临巨大的下行压力，市场恐慌性抬升，风险资产价格大幅回落，市场开始担忧企业后续的现金流和盈利能力，股价下跌，信用利差走扩，企业和非银的高杠杆风险逐步暴露。而从传导机制看，其实与次贷危机路径十分的相似。次贷危机的第一波风险扩散始于低评级高风险的次贷产品，而这一次则是始于高收益债市场，尤其是能源板块的高收益债，以对冲基金为代表的高风险偏好机构开始遭受损失，基金出现大量赎回，同样由于信息不透明，市场无法准确判断除损失范围和规模，恐慌进一步蔓延到投资级债券，从而引发第二波冲击，评级机构下调企业债券评级，投资级债券的评级被下调，不再满足投资级债券基金的准入门槛，养老基金、保险基金、共同基金、商业银行等机构不得不抛售这些债券和债基，遭抛售证券的价格大幅下跌，投资者出现浮亏，担忧加剧，开始赎回相应的基金，导致基金公司被迫或主动收缩资产负债表以去杠杆，股市继续大跌，从而引发第三波冲击，即当前的流动性危机。

信用债市场的抛售压力高于次贷危机，尤其是高收益债市场，流动性危机也愈演愈烈

与次贷危机不同，此次美国金融体系由于经过了次贷危机的经验之后，包括沃尔克规则在内的一系列约束使得美国金融体系保持稳健，杠杆水平并不高，在这一轮流动性冲击中受到的影响也相对有限，表征金融体系流动性紧张程度的指标如LIBOR-OIS利差和TED利差虽然也急速上升，但相对有限（图41），远不及08年金融危机的时候严峻。即便是美联储超常规出手干预的商业票据市场中，金融机构发行的商业票据利差上升也相对有限（图42），而非金融企业的商业票据则面临比08年金融危机更为严峻的风险，近期AA评级90天非金融企业商业票据利差急剧上升，已经远高于08年金融危机期间最高的水平。归根结底，与08年金融危机源自于高杠杆的金融机构中来不同，2020年的危机是从疫情和石油中来，并没有直接冲击金融机构，而直接冲击的是实体经济，是企业的现金流尤其是高杠杆企业的现金流，尤其是石油、天然气和航空和零售板块。

以石油板块为例，美国为实现能源独立的战略，近几年大力发展页岩油，各方面资源向石油板块倾斜，页岩油企业虽然生产成本高，利润有限，但总能源源不断地通过发债加杠杆来维持，能源板块发行的高收益债总市值在美国整个高收益债市场中占比不断攀升，最高峰时超过15%，19年来小幅下降，在这一轮被抛售之前占比仍然有11%以上，这一轮抛售之后目前已经下降至8.4%左右（图43）。能源板块企业债信用风险在14-15年石油价格战中也面临大幅攀升，信用利差大幅走阔，而当前这一轮的信用利差走阔幅度已经远高于14-15年的高峰（图44），可以说这一次的危机对于美国能源企业的冲击是前所未有的。

因此，美联储这一次的救助对象则重点向这些受冲击的领域企业倾斜。美联储快速启动了08年曾经使用过的超常规货币政策工具CPFF，进入商业票据市场直接购买企业的商业票据。不过这一次美联储直接下场购买商业票据的发行人，也主要包括诸如埃克森美孚（Exxon Mobil Corp.）这样的能源企业，以及百事可乐（PepsiCo Inc.）这样的零售企业。

货币错配或助长这一轮金融市场的暴跌幅度和速度

这一轮的市场暴跌幅度和速度是历史罕见的，除了美元之外美国所有资产包括黄金都开启暴跌模式，市场多数解读这个现象源自于流动性危机。然而这个解释却无法完全解释美元暴涨，如果恐慌性抛售，非美投资者理应抛售美元资产，而海外投资者持有美国资产的体量要远高于美国投资者持有海外资产的体量，抛售的结果理论上应该会使得美元贬值。从ETF资金流量来看也显示投资者大量抛售美国资产，这一周美国ETF资产的净流出要远高于其他国家之和，而中国、日本、韩国、德国、瑞士、加拿大、巴西等国，甚至深陷石油价格战旋涡的沙特和卡塔尔这一周都是呈现资金净流入的（图45）。因此，在资金抛售美国资产回流其他国家的情况下，美元也理应有所贬值。加上从息差的角度来看，美联储大幅降息100bp，而中国、欧洲、日本央行并未跟随降息，从息差压缩的角度也是应该看到美元贬值的。而事实上，美元不但没有贬值，反倒快速上升，确实值得推敲。

实际上，2008年金融危机中，美股急跌的2008年9月-10月也出现了美元大幅升值的情况。BIS在09年一项研究（The US dollar shortage in global banking and the international policy response,Patrick McGuire and Goetz von Peter,Working Paper 291）中显示非美投资者由于资产和负债货币错配带来的外汇互换需求可能推动了美元的短缺和美元升值。石油美元和全球贸易不平衡带来国际之间货币错配逐步加深，可能成为本轮加剧美国资产暴跌的因素。例如中东产油国长期出口石油获取美元，投资美国资产获取收益支付国内福利。货币错配的加深也是加剧金融危机和次贷危机的原因，几乎所有金融危机都与货币错配相伴而生，因此08年金融危机后国际层面加强了货币错配的监管，要求提升外汇敞口风险对冲。因此当前，海外投资者持有美股资产，很多是做了外汇对冲的，当美股下跌，对冲名义价值下滑，也构成了减小外汇对冲价值、买进美元的压力。可以看到本周ETF资金流入最多的国家，如中国、日本、德国、韩国、瑞士、加拿大、法国，都是对美贸易顺差占比最为靠前的国家，持有的美国资产体量最大，因此在这一轮美国资产暴跌中撤回的资金最多，如果这些资产许多都是做了外汇对冲的，那么就会形成大量的反向对冲压力，也就是买入美元，推升美元升值（图46）。

后续来看，当反向对冲需求逐步减小，以及外国银行业美元融资渠道重新畅通，那么美元仍然会回归利差决定的基本面，重新回到贬值通道，2008年9-10月美元急涨了两个月之后，后续美元也出现了明显回落。因此这一轮的美元急速上涨，或反映了背后由于贸易不平衡带来货币错配程度的加深，而未来如果无论是疫情亦或是其他原因导致逆全球化过程减小贸易不平衡，那么美元资产和美元可能还有进一步的抛售过程。

下一轮冲击或更多体现在实体领域，而货币政策和财政政策空间相比08年更为有限

当前我们经历的金融市场下跌仅仅是第一个过程，也就是金融的去杠杆，虽然这一次的风险是由疫情和石油价格战引起，是从实体中来的，但表现来看仍然是金融市场的问题，股票、债券、黄金、商品市场的下跌，与08年金融危机类似，问题最开始出在居民杠杆，然后表现为金融机构的问题。这一次的风险资产下跌的速度远高于次贷，很可能也会带来金融机构倒闭的问题，尤其是风险较高的资管机构、对冲基金等。美联储、欧央行、日本央行均开启了“危机应对”模式，“决心使用所有可能的工具”，包括扩大QE规模，并且均进入商业票据市场直接购买商业票据为企业提供流动性支持，日本央行还大幅加大了股票ETF的购买量，并且也同时增加购买一部分公司债（图47）。央行直接给企业进行融资均是非常时期的非常举措，短时间也确实暂时止住了金融市场的恐慌性下跌。但这一次有所不同，这次是病毒导致的全球混乱，所以与以前金融危机不同，以前只要控制住金融市场的恐慌和波动就算暂时稳住第一阶段的金融去杠杆，但这次可能要看到疫情有一定防控效果才能完全稳定第一阶段。当前疫情的扩散在韩国、日本已经初步得到控制，而欧洲和美国还暂时没看到拐点（图48），金融市场的恐慌和波动难言结束。

后续来看，当反向对冲需求逐步减小，以及外国银行业美元融资渠道重新畅通，那么美元仍然会回归利差决定的基本面，重新回到贬值通道，2008年9-10月美元急涨了两个月之后，后续美元也出现了明显回落。因此这一轮的美元急速上涨，或反映了背后由于贸易不平衡带来货币错配程度的加深，而未来如果无论是疫情亦或是其他原因导致逆全球化过程减小贸易不平衡，那么美元资产和美元可能还有进一步的抛售过程。

下一轮冲击或更多体现在实体领域，而货币政策和财政政策空间相比08年更为有限

当前我们经历的金融市场下跌仅仅是第一个过程，也就是金融的去杠杆，虽然这一次的风险是由疫情和石油价格战引起，是从实体中来的，但表现来看仍然是金融市场的问题，股票、债券、黄金、商品市场的下跌，与08年金融危机类似，问题最开始出在居民杠杆，然后表现为金融机构的问题。这一次的风险资产下跌的速度远高于次贷，很可能也会带来金融机构倒闭的问题，尤其是风险较高的资管机构、对冲基金等。美联储、欧央行、日本央行均开启了“危机应对”模式，“决心使用所有可能的工具”，包括扩大QE规模，并且均进入商业票据市场直接购买商业票据为企业提供流动性支持，日本央行还大幅加大了股票ETF的购买量，并且也同时增加购买一部分公司债（图47）。央行直接给企业进行融资均是非常时期的非常举措，短时间也确实暂时止住了金融市场的恐慌性下跌。但这一次有所不同，这次是病毒导致的全球混乱，所以与以前金融危机不同，以前只要控制住金融市场的恐慌和波动就算暂时稳住第一阶段的金融去杠杆，但这次可能要看到疫情有一定防控效果才能完全稳定第一阶段。当前疫情的扩散在韩国、日本已经初步得到控制，而欧洲和美国还暂时没看到拐点（图48），金融市场的恐慌和波动难言结束。

下一个过程可能就是实体的去杠杆，也就是企业去杠杆，表现为企业和居民的融资意愿下滑，同时金融机构的风险偏好大幅下降，这个时候，无论政府如何刺激，都不会很容易恢复实体加杠杆，所以需要中央政府通过财政赤字大幅提升的方式来缓冲企业和居民的去杠杆，也就是政府减税和增加支出，将利润和收入释放给居民和企业，央行购买国债为政府提供融资，但这个前提是要财政赤字足够大，且维持较长时间的高赤字才行。但现在这次的最大悬念就在于这次的各国的财政空间都比较有限了（图50）。对于美国而言，美国政府杠杆在金融危机之后大幅上升，目前仍然在高位运行，目前政府杠杆远比居民和企业要高，主要依靠美元的全球货币地位向全球融资，并且2017年以来再次大幅提升赤字刺激经济增长，债务规模再创新高，进一步大幅提升的空间非常有限。货币政策方面，美联储也几乎用尽了常规货币政策空间，资产负债表扩张超过缩表的规模并再创新高，08年金融危机中后期超常规货币政策工具CPFF和MMLF也迅速投入使用，未来可能也会采取类似欧洲央行和英国央行的做法直接购买投资级公司债，但可用工具已经不多。欧元区方面，这一次欧元区而相比10年前，经过多年的负利率政策，欧央行货币政策的空间也明显小得多。此外各国之间协调更为困难，互不信任的情况更为严重。例如近期欧央行为应对疫情冲击推出的PEPP购债计划取消部分买债限制遭到德国的反对，并且德国多次截留瑞士、意大利等国从国际购买的防疫物资。因此想要设立欧元区共同预算机制的困难可能进一步上升。因此后续来看，我们认为更可能的局面是更长时间的低利率水平，等待金融机构风险偏好和实体经济的缓慢修复，而这个过程可能要比上一次要长得多。

总体来看，这次全球金融市场动荡缘起于疫情对实体经济的冲击，然后引发了金融体系的快速去杠杆，后续会导致金融体系的风险偏好长期低迷，并进一步引发实体经济（企业和居民）的去杠杆。但这一次全球各国政府，无论是货币政策还是财政政策，可以使用的空间都不及次贷危机当时，加上疫情防控的复杂性，因此会拉长这个冲击的过程和导致冲击的后遗症比较大。全球货币政策利率未来数年可能都会保持在低利率环境上而没有加息的机会，这样，全球各国的收益率曲线在近期的流动性冲击后都会逐步变平，从这个角度来看，全球的债券牛市尚未走完，尤其是中国这次货币政策放松相对缓慢，因此中国的债券牛市走的节奏比较慢，但可想象空间也更大。