旧疾恶化又添新伤，雅居乐或迎来新一轮评级下调

又到一年年报季，全国各大上市房企的财报将陆续发布。

2019年是特殊的一年，对房企来说，也是至关重要的一年。这一年房企财报的好坏，对未来走势有着更大的影响。

剩者为王，过去一年表现不佳的房企，未来两年将更加艰难。通过年报证明房企实力的时候到了，無房将对TOP30强房企进行着重分析。

是为第三篇，雅居乐。

昨日，雅居乐的股价跌了1.220港币，跌幅高达-13.39%。股价跳水背后，与其年报表现不佳有关。

除了其他房企也有的一些老问题外，2019年雅居乐的融资利率继续攀升。据年报显示，2019年雅居乐整体的实际实际借贷利率为7.1%，较2018年的6.49%提高了0.61个百分点。

事实上，自2017年以来，雅居乐的融资利率呈现逐年升高的态势，一个重要原因是评级机构在2019年对其作出“减持”评级。

如今，雅居乐2019年年报已出，旧疾恶化又添新伤，接下来或将再迎来新一轮评级下调。

2019年3月20日，在雅居乐发布2018年年报后，很快包括摩根士丹利、野村等在内的部分评级机构，均下调了雅居乐评级，给予雅居乐“减持”评级。

同年10月11日，交银国际将雅居乐的评级由“中性”下调至“沽售”。

评级下调的原因主要为销售不及预期、销售增速放缓，以及销售及行政开支高于预期等等。

野村发表的研究报告指出，雅居乐2018年核心盈利逊预期，相信其地产业务增长将放缓。该行维持其“减持”投资评级，目标价8.15港元。

交银国际表示，鉴于销售额低于预期，以及近期人民币进一步贬值，交银国际将雅居乐资产淨值估值从每股21.3元降至18元，同时将目标相对资产淨值折让由40%扩大至55%，因其更有可能出未达销售目标和整体行业降级。因此该行将目标价由12.8元下调36.7%至8.1元，评级由“中性”下调至“沽售”。

摩根士丹利发表的研究报告指出：雅居乐2018年基本盈利逊预期9%，主要原因为销售入帐推迟、销售及行政开支高于预期。

一年过去了，雅居乐在销售、行政开支等方面的问题，是有所好转还是愈加恶化了？

从2019年评级下调的几大因素一一对照来看，雅居乐面对的问题并未见多少好转。

从销售额完成度来看，2019年雅居乐地产板块累计预售金额为1179.7亿元，预售目标完成率达104%，这一项表现的比2018年好。

不过在销售增速和行政成本的控制上，却并不如意。

2019年雅居乐的销售金额同比增长14.9%，与2018年14.5%的增速基本持平，与2017年52.4%的增速则相差甚远。

行政开支方面，2019年雅居乐的行政开支达到近40亿元，比2018年增加近11亿元，这个增幅和增量的绝对数字不低。

除此之外，其负债规模还在继续扩大。2019年雅居乐负债总额高达2078.95亿元，同比增长了18.5%。其中债券总额为966.7亿元，较2018年增加81.41亿元。

截至2019年末，雅居乐短期债务总额为422.97亿元，短期债务占比约43.8%，其2020年将迎来偿债高峰。

负债在进一步扩大，现金流却萎缩了。2019年雅居乐现金及银行存款总额为425.55亿元，较2018年减少约25亿元。

其中包括90亿元的受限资金，实际上可动用的现金及存款为335.5亿元，尚不能覆盖其短期债务总额，偿债压力凸显。

2018年老问题没有解决的雅居乐，又增加了新问题，这就不难解释雅居乐股价为何跳水了。

雅居乐的财报中有一组有趣的数字：毛利率同比大幅减少25.6%，但整体净利率增长了10.5%。

这是因为雅居乐使用了业内常见的美化财报手段。据了解，2019年12月，雅居乐曾先后发布公告称，将出售旗下子公司的股权给中国平安，双方将共同投资开发共计13个地块的业务。

这只是雅居乐美化财报的方式之一。以负债为例，过去一年来雅居乐曾使用多种方式让其债务情况变得好看一些。

比如，2019年雅居乐就以“为若干现有债务再融资”为由，发行了大量永续债。

2019年6月，雅居乐发行7亿美元优先永续资本证券；10月，再次发行5亿美元优先永续资本证券；11月，发行2亿美元优先永续资本证券。合计发行规模超14亿美元。

在符合相关条件下，永续债在会计分类上可划入权益而非债券，有助于降杠杆。同时，永续债本身不偿付本金，所以能缓解企业压力。

年报显示，雅居乐计入权益工具的永续债余额达到135.67亿元，占全部总权益的20.8%，较2018年末净增52.31亿元。

虽然永续债可以一时缓解雅居乐的负债率，但实际上仍然是债务。对永续债依赖过高 ，会为雅居乐的长期稳定发展带来隐患。

除此之外，2019年内雅居乐还不断通过债券回购再转售获得资金。

2019年7月，雅居乐回购3.51亿元公司债券，随后全数转售该等351万张境内债券；同年10月，雅居乐又回购了5.7亿元公司债券，回购完成后又全数转售了该等570万张境内债券。

通过上述手段，让雅居乐的负债率从账面上看依旧维持在行业平均水平，2019年其资产负债率为82.8%。

但将永续债划入权益而非债券的雅居乐，真实的债务率有很大概率会高于现有披露数据，偿债压力可想而知。

虽然过去两年雅居乐的表现乏善可陈，但这已经是过去式，雅居乐的未来发展还得落到2020年来。

在2019年业绩发布会上，雅居乐主席兼总裁陈卓林设定了2020年的销售目标1200亿元，增长额度仍旧是30亿元。

从2019年的业绩增速，到疫情的雪上加霜来看，雅居乐要实现这个保守目标依然困难。

虽然过去一年雅居乐的多元化布局表现亮眼，物业管理服务、酒店营运及环保收入分别较2018年增加67.7%、11.1%及146.1%，但三者的营收共约76亿元，仅占集团整体营收的12.6%。

多元化确有一定效果，但终究还是得看地产业务。但受疫情影响，雅居乐的销售额已连续两月大幅下降，后续回款压力不小。

据雅居乐3月4日披露的公司2020年2月份营业数据，2月的预售金额合计为29.8亿元，环比下降40.6%，同比下降58.3%。而前两个月，雅居乐累计取得预售金额合计为80亿元，同比下降约40%。

对此，陈卓林预测2020年将会很难，他表示能够确保2019年1200亿左右的销售额，都是有收获的了。

看起来，雅居乐在销售增长上并没有什么雄心壮志，加之2020年将迎来偿债高峰，融资利率又居高不下，现金流承压，行政支出不断增加等一系列因素作用下，雅居乐的前景尚不明晰。

而在一开年，绿地金融更抛售了5000万股雅居乐境外上市外资股，平均价格为每股股份30.20港元，交易总价15.1亿港元。

虽然目前还尚未看到评级机构对雅居乐的评级，但无论怎么看，2020年雅居乐经营压力都不小，今年评级机构对其保持评级下调的可能性颇大。

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