西班牙股神如何做长期投资?

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内容支持:中信出版社《长期投资》

弗朗西斯科·加西亚·帕拉梅斯(Francisco García Paramés)被誉为“西班牙股神”,作为Bestinver(投资公司)的首席信息官,1993—2007年,他的利润是参考指数(IGBM)的3倍;1990—2014年,他的客户在西班牙的股票获得的平均年回报率将近16%。

储蓄是投资的关键,也是未来财富的重要来源。没有储蓄,我们就没有健康的投资,也不会有国民财富。

储蓄与投资

每个人以不同的速度积累着储蓄,这些储蓄是人们基于未消费的收入所做出的不同程度的牺牲。储蓄为科技发展和财富创造提供资金,并持续地改善我们的生活水平。

虽然一些被误导的人警告所谓的一次性储蓄过剩,但储蓄过剩从来都不是坏事,它总是有助于为改善生产结构的项目提供资金。如果过多的储蓄只能得到非常低的回报,并且在一段合理的时期内仍然无法被充分利用,那么这些过剩储蓄最终将被消费在产品和服务上。

影响个人储蓄倾向的因素有很多,如收入、年龄、消费、投资机会、对未来的担忧、遗产等。没有哪两个人的储蓄倾向是完全一样的,这种倾向也会随着时间的推移而发生改变。

实际上,对许多人来说,储蓄是一个需要解决的偶然问题。我们通常问自己:对于储蓄,我们能做什么?我们如何保证本金,如何获利?这些储蓄够我们退休使用吗?

令人惊讶的是,我们花在解决上述问题上的时间太少了。当我们买房时,我们花了几个月的时间来权衡利弊。这样做是对的,买房往往是我们生活中最重要的一项投资决定。当我们买车或决定去哪里度假时,情况也是如此。在对优缺点进行详尽分析之后,我们权衡了几个不同的方案,并最终选择了一个最佳的方案。

然而,当我们决定是否购买西班牙电信公司的股票或者在决定哪种共同基金最适合我们时,令人惊讶的是,我们只需花几分钟的时间就可以做好选择。从某种程度上讲,我们往往是听取了周围人的小道消息,而不是接受真正专业的指导,也没有真正花时间去研究和思考重要的投资决定。

作为基金经理,我们已经赢得了数千名客户的信任。这是一个有意义的数据(请记住,我们没有做任何营销),也是一个不可思议的数据。在西班牙,共同基金拥有将近1000万名的基金持有者。试想一下,一款20年期的金融理财产品,能为客户提供每年15%的年回报率,它怎么能不更加地受欢迎呢?我并不是在抱怨,只是想简单地指出:在当今社会,通过互联网,我们能够唾手可得所有必要的信息。因此,这样的结果既令人惊讶,又值得我们深思。

决定要如何投资我们的储蓄应该通过一个深思熟虑的过程,即基于我们的个人需求和项目特征来评估备选方案。就像生活中的所有事情一样,了解我们自己是做出正确决定的第一步,但这并不一定意味着我们要追求最高回报。稍后,我将试着讲述那些不适合投资的性格以及与其相关联的问题。这里,我们先关注其他问题,我简单地讲述一下投资的不同类型。

实物资产投资或货币资产投资

当考虑投资选择时,我不去对众多资产类型进行传统分类描述。相反,我将专注于简单的分类,以便缩小范围,从而直接触及问题的核心:投资实物资产或货币资产。巧合的是,我最近发现庞巴维克区分了商品与承诺,这可以归结到实物资产与货币资产。尽管我也分析了其他易替代的资产或商品,但这里我主要以股票来说明实物资产投资。

实物资产和货币资产的这种分类并不常见,但它有助于显著改善投资环境。

对实物资产投资

实物资产反映了相关资产的所有权,尽管这些资产具有或长或短的即时性。这些资产因其提供的特定服务而创造收益,它们包括股票、房地产(住房、酒店、办公室等)、大宗商品(黄金、石油、铜等)和艺术品(从广义上讲,包括所有类型的收藏品),以及一般而言人们所需要的或认为有价值的产品或服务(如桌子,椅子,体育明星或艺术家的收益权等)。

实物资产还包括人们所学习和塑造的能力和品质,如教育、技能、社会关系等。

实物资产的基本特征如下:一是物品的所有权可以是直接的或间接的(如股票是所有权凭证),也可以是全部的或部分的(我们可以拥有某项资产的全部或某项资产极小的百分比);二是资产收益具有可变性,收益的变化程度首先取决于人们对产品感兴趣的程度,这种感兴趣的程度将随着时间的推移而变化,并立即反映在人们愿意为商品支付的价格上;三是收益的变化还取决于生产商以合理的成本提供产品的能力,不是每个生产商都有能力高效地供应产品的。

实物资产有多种形态和形式,涵盖了绝大多数人拥有的很大一部分资产。对于低收入人群来说更是如此,他们将储蓄主要投资到所需的直接物资上,如房子、家具、汽车等。

拥有一项能够满足全社会需要的服务性资产,其主要结果是,只要社会继续保持对这些资产的兴趣,它们就能够在任何经济环境里合理地维持其购买力。实物资产的回报受众多因素的影响,但保持其合理购买力的能力既无可辩驳,又至关重要。

然而,在实物资产的种类中,我们有必要区分独特性资产(或具有明显竞争优势的资产)以及易复制或可替代的资产。这两类资产之间没有明确的界限;然而,如果把各种资产排列在一条连续的线上,这条资产线的一端就是这些独特性资产,它们具有很强的产生超额利润的能力。有些上市公司受到了极高进入壁垒的保护就是典型的例子,比如20世纪的可口可乐以及21世纪的脸书(Facebook)。

实物资产的例子包括购物中心、教育产业、工厂、农场、房屋、热电厂以及公路等(见图5-1~ 图5-7)。

大宗商品,尤其是黄金,处于资产线的另一端。受技术改进的影响,它们的开采成本和相应的价格会不断下降。然而,近年来,由于中国经济增长突飞猛进,大宗商品的需求日益提高,其开采成本变得更加昂贵。这在一定程度上抵消了技术进步的影响,但它不可能产生长期的影响。

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其他不同种类的实物资产(如竞争优势较小的股票、房地产等)则根据它们的相对质量沿着资产线依次排列(见图5-8)。

对货币资产投资

货币投资给予投资者以既定的货币支付固定收益的承诺。通常,这样的承诺是由货币资产的发行方运用其资产所产生的收益流做背书的,尽管有一定的限制条件。

在这种情况下,投资者没有拥有货币资产发行实体的所有权,他们只拥有一纸承诺,来自发行实体基于给定货币的合同所做的承诺。

银行存款以及政府或公司发行的债券都属于这种类型的货币资产(见图5-9)。

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的确,在私人债务问题上,如果债务人发生了违约,那么投资者可以通过手段收回债务人资产的所有权,从而至少收回一部分资本金。但是,公共债务的情况并非如此。用杰出的但经常被忽视的哈里·谢尔曼(HarryScherman)的话说:“这种公共承诺在大多数情况下并不能代表任何形式的有形财富。”除了发行人的口头承诺,公共债务不提供任何类型的担保。我们永远无法获得政府的资产,它们花在购买坦克上的钱比任何投资者的资产都多。

[ElliotAssociates(美国激进投资基金)最近试图收回对阿根廷政府债券的部分投资,追诉阿根廷在全球范围内的一些资产,如阿根廷海军训练船。其诉求并不十分成功,但是在阿根廷政府换届时,双方还是最终达成了一纸协议。

然而,这里存在的问题与其说是明显的债务违约(私人债务受债务人所持资产的保护,而公共债务没有),不如说是不那么明显的违约。具体而言,不明显的债务违约所指的是,货币贬值的损失导致支付承诺的价值损失。这个问题在平常看起来不太明显,但越是这样,对储蓄者来说就越危险,因为它可以在看似稳定的外表下隐藏很多年。作为投资者,我们每个月或每年都会按时收到利息,没有波动,也没有意外发生。直到有一天,危机无法被控制,突然爆发。

此外,所有类型的支付承诺,无论是私人债务的支付承诺还是公共债务的支付承诺,都会受到货币贬值的影响——不仅仅是例外的违约。

事实上,我所描述的这两种资产——实物资产和货币资产——没有可比性,因为它们的本质是不同的。一方面,我们讨论的是基于资产(实物资产)所有权的收益支付权;另一方面,我们讨论的是以纸币(货币资产)为基础的支付承诺。

在金融市场上,人们通常拿股票和债券进行比较的唯一原因是两者容易对比,它们分别作为实物资产和货币资产最明显的例子。本章末尾的附录一解释了这些想法如何影响投资的关键指标——贴现率。

从长远来看,哪种类型的资产更具有吸引力、回报率更高

关键问题是:哪种类型的资产作为长期投资更有吸引力?哪种类型的资产的报酬率更高?哪种类型的资产的风险更小?

回答这些问题要从基于奥地利学派逻辑的前期推理开始:任何投资者的首要目标都应该是保持其储蓄资本的购买力,这是优先事项,也是基本原则。增加资产购买力的想法至少要排在维持资产价值的后面。

实物资产发挥了这一作用,顾名思义,实物资产在任何经济环境下都将维持其购买力。这些资产的相对吸引力将取决于它们的质量,表现为它们的独特性。正如我们所看到的,最有吸引力的实物资产是上市公司的股票(和其独特之处)。

相比之下,从长期来看,受制于其计价货币的问题,货币资产没有办法保持储蓄的购买力。由于放弃金本位制以及其他任何类型的货币锚,货币会因为通货膨胀而持续贬值。这里谈到的通货膨胀是由于发行的纸币数量多于产出增长而导致的结果(实际上,产出扩张时并不需要更多的货币,任何数量的货币都是支持产出增长的最佳货币量。我们已经注意到经济的自然发展状态是通货紧缩)。

因此,从先验的角度来看,投资实物资产更有可能维持我们储蓄资本的购买力。

基于这一先验前提,下一步就要看这一结论是否会随着时间的推移而继续有效。

历史证据

尽管很难比较这些不同类型的资产,但我们还是要看看历史证据。我们将深入研究产生这些结果的理论解释。正如我们在第四章所强调的,没有经济框架基础,实证分析就没有任何价值。

历史证据可以在大量的不同类型资产的长期回报的研究中找到。上市公司的股票和公共债务是被分析得最彻底的资产。当然,我们也可以调查其他实物资产的表现。

让我们先看杰里米·西格尔(JeremySiegel)著名的研究,美国股票获得了6.6%的长期年实际回报率(扣除通货膨胀因素),如图5-10所示。购买力水平每年增长6.6%是基于过去200年的数据,并且随着时间的推移所得到的惊人的一致结果。从这个角度来看,历史长河中出现的重大经济危机——比如1929年的危机——看起来就像是路上的小颠簸。

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经济增长最终是资本产生回报的基础,因为它反映了经济体的行为。从长期来看,拥有合理健全结构的国家可以有序地引导储蓄转化为投资,且不过度负债。换句话说,把事情做对的国家,其经济可保持持续增长,其就业能得到改善,还可以建立起完善的金融体系,从而为新项目的实施提供资金,同时可以用国民储蓄给这些项目融资的企业家提供流动性。这些因素共同创造了一个发达的资本市场,从长期来看,它们反映了经济增长的积极表现,不仅让商业项目的初创者获得了良好的回报,也使那些通过购买上市公司的股票为这些项目的后期发展提供流动性的投资者们能够获得不错的回报。

过去100年来,全球经济平均每年增长3%,图5-11为1980年至2015年全球实际GDP增长率。这足以为储蓄和投资提供健康且有吸引力的资本市场环境。虽然有些学者不同意这一观点,但长期股票价值的增加反映了我们处在一个稳定的经济环境中,这样的环境允许更多的实物财富被创造出来。

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随着时间的推移,其他资产的表现远不如股票强劲:政府债券的回报率为3.6%,国库券回报率为2.7%,黄金回报率仅为0.7%。受放弃金本位制和通货膨胀率不断上升的影响,过去80年固定收益资产的回报率同比下降,最近的回报率低于3.6%。与此同时,自20世纪60年代末以来,当时金本位制的最后一个货币锚被移除后,黄金有了良好的表现。

尽管每年2%~ 3%的差异似乎很小,但从长期来看,这种影响是惊人的。只需比较每种情况下累积资产的差异:1802年1美元的股票在2012年实际可兑换为704997美元。换句话说,购买力增加了70万倍!与此同时,同样的1美元投资于债券,将会转化为1778美元。当然,这是合理的回报,但显然低于股票的回报。

1美元投资于黄金(通常用于规避风险)可兑换成4.52美元,这几乎不能维持其购买力。与此同时,如果将美元藏在床垫下,则会导致其购买力毁灭性的损失,即纸币会损失95%的价值:1美元只能兑换成5美分。

如图5-12所示,所有被研究的国家都出现了其股票表现优异的情况。

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对其他国家的分析是在1900年至2000年相对较短时期内进行的,但得到的结果同样很明显。与固定收益型资产相比,所有国家的股票报酬率都是最高的,这些国家包括了经历过战争和灾难性金融危机的国家,如德国和日本。我所在的国家西班牙公布了权益资产的年均实际报酬率为3.6%,这个数字也远远高于固定收益型资产的报酬率。

这项分析选用的国家,其经济规模总和占到当时1990年全球市场经济规模的89%,这意味着选取的样本非常具有代表性。此外,在股票回报率较低的国家,如德国、意大利、法国和比利时,其债券的表现更差,实际回报率为负数。

最后,在最坏的情况下,比如苏联式的革命性资产被充公,即不管资产是什么类型,都将被一视同仁。因此,相比其他类型的资产,股票并没有承担更大的风险。

总之,尽管预测存在困难,但我们可以冷静地断言,从长期来看,与任何其他替代投资相比,拥有多元化的股票组合将产生更高的报酬,并最大限度地维持我们储蓄资本的购买力,尤其是与货币资产相比。稍后,我们将对此进行理论解释,这需要与经济增长相关理论联系在一起进行解释。

我们还可以进一步证实,其他实物资产的表现都不如股票。我们已经分析了黄金的情况,如果我们分析其他实物资产,比如房地产(见本章末尾的附录二)、石油(见图5-13)或者金属(见图5-14),那么我们会发现它们虽然保持了资产的购买力,但其报酬率还是远低于股票。

这是因为这些资产易于复制或替代。由于科学技术的发展和管理效率的提高,劳动生产力持续提高,并系统地降低了产品的生产成本。因此,竞争导致消费价格不断降低。这就是这些资产几乎不能维持其购买力的原因,每年它们都需要与由于生产力的提高而导致的1%或2%的降价做斗争。

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这些“其他”实物资产从长期来看承受着比货币资产更低的收益,但与货币资产相比,它们有一个显著的优势:它们具有防御性。并非所有的投资者都同样重视内心的平静,但我认为这是至关重要的。对于投资者来说,在高风险时期保持其储蓄资金的购买力至关重要。这就是为什么有时我愿意牺牲一些报酬率来换取保有长期购买力的确定性。稍后,我们还会分析,为什么在急剧变化的关键时刻,实物资产能够更好地保护自己。

波动性(非风险)

非常有趣的一点是,股票报酬率的正向差异被称为“风险溢价”。这种语言描述隐含着这样的观点,即更高的报酬意味着承担更多的风险。正如我们将会看到的那样,这与事实相去甚远。

股票更多地受到短期波动的影响,而不是长期波动的影响。我们分析的时间跨度越长,股票的波动性就越小。

在图5-15中,我们可以看到,当资产持有期在5年以内时,股票的年均复合收益率是所有资产中最高的,但亏损同样也是如此,这符合我们对股票波动性的看法。但10年期的情况就不再是这样了:对于股票投资者来说,10年期中最糟糕的情况为股票每年实际损失为4.1%,而债券每年实际损失为5.4%。

从长期来看,股票的优秀表现变得更加突出:如果股票持有期达到20年,那么股票的购买力将全部得到保障,最差的时候也比通货膨胀率高1%。如果股票持有期为30年,那么股票最差也产生了2.6%的实际报酬率。相比之下,20年期和30年期的债券最糟糕的时候是负值(分别为-3.1%和-2.0%)。

如果我们使用波动性的一般计算公式——报酬率的标准差——来计算,我们会得到与预期相似的结果(见图5-16)。

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从所有这些分析中,我们得出了一个令人惊讶的结论:对于所有长期投资者来说,股票不仅能提供更高的报酬率,而且其波动性也更小。对于读者来说,这个结论可能不直观,因此我们有必要详细分析其基本原理。

风险是什么

在分析之前,我们需要注明的是,波动性不是衡量风险的最佳指标。投资风险是由于投资判断失误而导致购买力永久丧失的概率大小。

我们已经看到,在多元化的长期股票投资组合中,发生购买力永久丧失的可能性非常小。投资于指数或指数基金,我们可以减少在股票选择中可能出现的错误。

波动性衡量的是资产价格变化的强度,这可能与潜在相关资产的变化有关,也可能无关。事实上,波动性是长期投资者最好的朋友,让投资者有可能抓住原本不存在的机会。更大的短期波动意味着更多的投资机会,长期报酬率将增加,风险更小。例如,如果市场崩盘,股票下跌50%,我们就有机会购买到更便宜的资产,承担更少的风险。其基本原理是,价格的下跌是没有充分理由的(而之后将会是均值回归),其下跌是人们行为不稳定造成的结果。我们稍后会讲到这一点。

相比之下,对于货币资产来说,这种风险(或者说永久丧失购买力的可能性)是不能被忽略的,而且可能还会非常显著。在历史上,这种情况屡见不鲜,我们目睹了持续的政府违约和货币贬值,在某些情况下,造成的资产损失已经达到了100%,比如1921年至1923年的德国。

正如我们所指出的,当股票投资由于一场革命或类似的戏剧性情况而被完全消灭时,货币资产投资也同样会被消灭。换句话说,在最糟糕的情况下,这两类资产打成了平手,任何资产都无法被保全。

为什么股票能提供更高的报酬率和更低的长期风险

这一令人惊讶的结论与我们每天在经济报纸上读到的内容以及金融顾问给我们的建议形成了鲜明的对比。我们可以基于这两类资产的基本性质,给这个观点一个相对简单的解释。

在实物资产中,特别是股票,投资者是公司资产的共同所有者,这些资产由公司的部分所有者监管,这些监管公司的所有者往往志同道合,持有相同的公司愿景,这也是公司未来成功的关键。我们不能总是这么说,因为有时他们对公司的治理不达标。公司所处的外部环境也很重要,如果发生货币贬值或者金融危机,那么公司也将受到影响。当然,公司的适应能力和公司的长期愿景将有助于公司在新的环境下继续经营,以应对货币或立法变化:它将转向以雷亚尔、比索或德拉克马为交易货币来出售其产品,或者在出现恶性通货膨胀的情况下提高产品销售价格,但最终如果公司的产品质量好并且能够满足人们的需求,那么公司将在新的环境下继续生存下去,并将继续产生利润。

货币贬值的原因是流通货币的数量增加了,这也导致了以货币定价的资产价格的上涨。通货膨胀和货币贬值是同一枚硬币的正反面。如果公司为社会提供商品或服务——办公室、住房、香肠或者手机,那么当面临通货膨胀的环境时,公司将根据新的形势调整产品价格和生产要素成本。如果价格上涨5%,那么其成本将上涨5%,因此相对情况没有发生改变。如果价格上涨50%,那么同样的事情也会发生。如果价格每天上涨1000%,那么很显然,这远非公司理想的经营环境,但公司能够适应它,至少能够存活下来。因此,公司的股东也将保持其相对地位,相对于固定收益型资产的持有者甚至会有所提高,因为固定收益型资产的价格不能适应环境的变化。

通过股份持有资产(换句话说,成为一家生产有形商品企业的共同所有者——其商品的价格是由其他经济主体的需求和估价决定的)是我们能够保护自己免受主要投资风险(其计价货币持续贬值的风险)的有效途径。

相比之下,当持有货币资产时,我们将完全依赖于货币的价值,而货币总是会受到政府换届的影响。这里,我们会遇到时间偏好和委托代理两个问题。作为投资者,我们要注重长远目标、看重未来。政治家考虑的是“他们的未来”——一个似乎总是过于短暂的未来,它受到了本届任期和下届选举情况的限制。随着时间的推移,连任成为他们的头等大事,政治家倾向于尽可能地推迟那些必要的但执行困难且不可能在任期内完成的决定,这将导致未解决的问题不断积累,迟早会导致结构性失衡、人们对经济失去信心以及货币的通胀贬值。对我们来说,这将意味着货币投资价值的直接损失。

委托代理问题的出现是由货币资产投资者与政治家及其顾问或智囊团之间的利益错位导致的。后者可能会犯错误,他们的行为总是会产生不可预见的后果,但这些错误往往只出现在中长期,这就意味着在短期内他们不会遭受其错误决定所导致的重大风险。等风险发生后,他们又会试图用“无法预见的”外部因素或由于前任政府的糟糕决策来推卸这些错误的责任,但错误仍会存在,并继续产生负面影响。

有些货币资产具有防范货币贬值的机制,如通胀挂钩债券(in ationlinkedbonds)。但在高通货膨胀时期,有些信誉低的政府将拒绝偿还这类债务,因为对政府来说,这是最沉重的债务。如果通货膨胀率接近30%的水平,那么一个处于危机中的政府肯定不会支付30%的利率。

最后,杰里米·西格尔在图5-17中给我们展示了另一种可视化的解释:在短期(如1年)内,股票是最好的投资标的,尽管在高通货膨胀时期报酬率较低;在更长的时期(如30年)内,股票收益率稳定且非常不错,接近其历史平均收益率。而美国国债和票据的情况却并非如此,它们在高通货膨胀情况下遭受了巨额损失。

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举例说明:我们需要对克里斯蒂亚诺·罗纳尔多(CristianoRonaldo) 或莱昂内尔·梅西(LionelMessi)的未来做投资。选择一,假设能在未来10年获得他们收入的10%(他们目前处在自己职业生涯的高峰期,因而还能再踢10年);或者选择二,投资他们发行的10年期欧元债券。我们不会去详细分析这两个选择的潜在报酬——这将取决于他们俩的未来表现。然而,与他们收入挂钩的选择将会面临更大的波动性——因为他们可能会受伤或者游戏规则会发生变化,但这通常也会带来更高的回报。

而债券的问题在于,它面临货币贬值的额外风险。假设发生了金融危机,基准货币贬值。这时,他们俩要么转会到其他球队,要么换货币。在新的经济环境下,他们将尽一切努力继续将自己的创收能力最大化:他们转会去日本的联盟,或者转赚美元或人民币来获得收益,并且他们能够适应。我们将继续获得10%的收入,尽管从某种意义上讲,其购买力将有所变化,但这取决于足球在当时(金融危机)对人们的吸引力是增加或减少。

与此同时,持有罗纳尔多或梅西债券的投资者现在将获得价值较低的欧元支付,虽然这两种债券相对来说波动明显较小。投资者将遭受与货币贬值相同比例的购买力损失(减去投资者赚的债券利息)。

一般来说,在这些极端情况下,通过货币价值损失传递给债券的影响超过了股票所有者因为公司没有完全适应新环境而可能造成利润损失的影响。这种极端情况的出现往往出乎意料,但它们早晚会出现的。因此,如果我们愿意接受较高的短期波动性,作为能直接分享公司利润的实物资产投资者,我们就可以避免未来迟早会发生的金融灾难,这些灾难将会极大地影响货币资产的价值。

阿根廷

说到梅西,我们来谈谈阿根廷,一个在20世纪初是全球第七大经济强国的国家。2000年,在实行了多年的阿根廷比索盯住美元制度后,阿根廷经济的失衡导致了该国无数次的支付暂停,并实施所谓的“限制令”,阻止人们从银行账户中取出美元存款。美元兑换比索的汇率之前一直保持在1(1美元兑换1比索),之后突然下降了一半,这意味着1美元能兑换2比索。

这是一个非常极端的且有戏剧色彩的危机,导致阿根廷的公共债券和股票价格同时下跌,但这并没有持续多久。在支付暂停几个月后,股票开始快速上涨,投资者能够弥补货币贬值带来的损失,如图5-18所示。

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我们可以看出,股票对通货膨胀的调整几乎是完美的。然而,公共债券的情况不是这样,如图5-19所示。

15年后,阿根廷公共债券已经损失了70%的价值,而阿根廷证券交易所梅瓦尔指数的价值却增长了20倍,弥补了阿根廷比索的贬值损失,2016年阿根廷比索兑换美元的汇率约为15∶1。

阿根廷只是全球无数例子中的一个,但大多例子都是相似的。例如,2016年6月20日,《金融时报》刊登了关于委内瑞拉和埃及的两条新闻。在这两个国家,许多问题正在发生。根据国际货币基金组织的数据:2016年,委内瑞拉的通货膨胀率高达480%;而在埃及,由于对该国领导人普遍的不信任,人们开始大量购买房屋。

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很明显,在欠发达国家,人们对政府的不信任程度要高得多,实物资产对这些国家投资者的吸引力就非常明显。

有关政治问题的更多信息

我们已经看到固定收益的资产存在的问题是通货膨胀,它破坏了货币的购买力。那么,为什么会有通货膨胀呢?默里·罗斯巴德在他的书《为什么我们的钱变薄了——通货膨胀真相》(WhatHas Government Done To Our Money?)中解释了这个问题。我之前谈过,他做了关于货币的起源和演变以及政府的干预如何影响这一演变过程的既简短又精彩的描述:“如果政府能找到伪造的方法——凭空创造出新的货币,它就能快速印制自己的货币,而不用费事去提供服务或开采黄金。然后,政府可以在几乎不被人们注意到的情况下狡猾地挪用资源,且不会激起如增加税收引发的敌意。”

货币贬值摧毁了购买力。再次强调,货币贬值是流通货币供应量增加的结果。这是一个供求问题:流通的货币越多,货币相对于商品的价值就越低。那么,为什么要增加流通中的货币呢?

这是政治阶层发挥作用的地方。在用尽增加税收的手段之后,考虑到公众总是不愿意越过一个界限,并且在公共债券发行也达到一个界限后,投资者也失去了耐心(界限点是当承诺支付不再可信的时候),于是政治阶层不得不寻找其他融资机制,而最符合他们利益的融资机制就是印发纸币——特别是在废除金本位制后(金本位制支持下的货币发行是由有形、稳健和真实的黄金支持的),发行纸币的权利是由政治阶层管理的中央银行控制的。

货币发行量慢慢地增加,阻止货币贬值的弹簧被拆除,最终导致我们今天看到的结果,纸币无法长期保值。

除了明显的贬值问题,还有另一个严重的问题:流通中的新纸币不是中性的。首先,它有利于那些与政府关系最密切的人,他们将跟上迫在眉睫的政治策略。这也使我们未来的决策变得复杂,因为它将导致社会不稳定。列宁曾预言:“消灭资本主义精神的最简单方法就是在没有任何金融担保的情况下,用高面值纸币淹没这个国家。”但更重要的是,它使债权人和投资者变得贫穷,并改善了债务人的状况,而这里的债务人通常是国家。这解释了政府通过通货膨胀使货币贬值的动因。

事实上,正如卡门·莱因哈特(CarmenReinhart)和肯·罗格夫(KenRogoff)所解释的那样,全球几乎所有的国家都曾经违背过它们的支付承诺(无论是通过货币贬值、违约还是发行更多的纸币,见图5-20)。

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说说西班牙,在16世纪帝国时代(ImperialAge)的黄金时期,当时西班牙是经济强国,仍发生6次支付暂停事件。正如我们之前所强调的,最严重的例子是20世纪20年代的德国,我们还可以列举很多类似情况的例子。金本位制的消失进一步推动了货币通胀体系,形成违约付款的另外一种形式。

但是,为什么这些国家要这样做呢?首先,它们这样做是因为它们有能力这样做。很多国家是通过武力建立起来的,并且在所有国家中,武装力量被政府垄断。其次,再加上前面提到的国家所固有的两个问题:源于政治行动逻辑的委托代理问题(或代理权问题)和选举周期的时间偏好问题。

把控国家的政治阶层与投资者有着不同的利益追求。马库斯·奥尔森(MarcusOlson)解释说,组织最好的团体确保政治权力朝着它们想要的方向发展。组织良好的商业组织、公务员团体和工会相比于不依附于压力团体、孤立工人或失业者的公司能够更快、更有效地实现它们的目标。

从逻辑上讲,这些组织的领导者擅长激励人心(公共选择学派对此进行了广泛的解释)。跟我们一样,这些领导者也有他们的兴趣、目标、职业、策略、计划等。他们通常不会投入自己的财富。因此,这些人在做决策时倾向于选择保守,而不喜欢冒险。如果他们的决策是对的,那么他们会将功劳占为己有。如果他们的决策是错的,那么他们会否认错误决策与自身的关联,但他们都会对发生的事情给出自己的解释,并提出额外的措施来纠正问题。

正如汉斯-赫尔曼·霍普(Hans-HermanHoppe)所言,时间偏好问题源于选举周期,选举周期阻碍了长期决策——选举使人们的视野受到局限。哪个政治家会在选举中对公众承诺将采取紧缩政策?尽管在一些发达和成熟的社会中也会出现例外的、令人尊敬的政治家,但这种情况并不常见。在德国,情况几乎总是如此,最近在英国也是如此。

问题是:如何在形势好的时候存下钱以便以后平稳度过拮据的日子?这是任何明智的人都会做的事情。相比之下,对于想要继续执政的政治领导人来说,这却永远都不是最好的办法,因为给予他们执政权力的选民中有30%~ 40%(通常占总人口的25%)会吹起反对的号角。在这个决定性的群体中,最有组织能力的人将领导这个群体中的其他人。

我不是在说用其他治理方式来取代民主,像中国这样的国家已经在改善人民生活方面取得了重大的成功。相反,强调政治缺陷的目的是为了取得进一步的发展。不管怎样,正如米塞斯说过的,民主永远是摆脱无能领导人的最佳方式。

然而,我们也没有必要过分崇尚民主,就像某些人谈论的那样,有时市场的暴政优于多数人的民主。没有什么比人们在日常生活中的行为——那些在工作、交易、休闲、健康方面等做出的决定——更能表达民意的了。这些决定花费了人们大量的时间和精力,我们不能确定人们在选举投票中是否也能花费同样的心力。毕竟,唯一真正做到权衡自己投票的人是那些具有高度公民意识和很少有偏见的人,但这两点是很难共存的。

令人惊讶的是,有些人却持相反的看法:他们认为选民每次投票都非常理性并充满智慧。但不知何故,在选举期间,他们认为同一个选民似乎又变成了一个毫无主见的人,他必须得到相应的帮助才能决定应该购买什么产品和服务(投票给谁)。这种对现实矛盾的扭曲看法通常源于利益相关方(倾向于政治干预的政治家和脱离民众的“空谈家”),因为很明显,市场的暴政是我们所有人做出的经过深思熟虑的决定,而政治选举投票的决定却不是这样的。

最后,影响金融市场运行的因素有很多:经济发展、政治决策、意外冲击、技术创新等。这些因素对金融市场的影响都不同,我们做不到(也不需要)深入分析它们,因为我们很难将它们在因果关系之间建立适当的关系。我们要把注意力集中在问题的核心上。某些决策(主要是政治决策)对两类主要资产的影响在某种程度上是可以衡量的。我们通过货币贬值来衡量这种影响,货币贬值对其中一种资产——货币资产——有非常重大的影响。

小 结

本章的结论是,无论逻辑论证还是经验论证都得到了相同的结论,即我们应该把我们的储蓄资本投给那些和我们有相似观点和时间偏好的人。这是唯一合理的做法。投资的最佳选择总是着眼于长期,并且允许我们只做最少的预测,我们在投资时应该避开受政治阶层影响的货币资产,因为政治阶层不可避免地持有短视观点。

因此,我们应该投资于实物资产,特别是股票,或者那些提供能够满足人们具体需求且由具有长远眼光和最佳适应环境变化能力的专业人士或商业领袖管理的公司。(稍后我们会看到,从严格意义上讲,这些专业人士或商业领袖必须是真正的企业家。令人惊讶的是,公司高管与商业领袖或企业家往往被混为一谈,当“年度企业家”这样的奖项被授予公司高管时,这种混淆已经达到了荒谬的地步。)

除了股票,其他实物资产也能够保护我们免受货币贬值的影响(自金本位制消失以来,货币贬值更加频繁)。然而,由于这些资产很容易被替代,它们的报酬率也没办法达到股票的报酬率水平。一些拥护“奥地利经济学”的投资者在政治不确定或过度货币操纵时期倾向于投资黄金或国债,就像2016年发生的那样。值得重申的是,投资在有可能因货币操纵而遭受严重价值损失的资产(国债)以保持流动性是没有意义的。这显然是相互矛盾的,只有当这笔国债得到黄金或其他可靠储备的支持时,它才有实际意义。

货币资产提供流动性的论点也无法令人信服。其他实物资产可以很好地满足这一功能,比如一些大币值、交易量大且价格合理的公司股票,我们总能找到具有这些特征的股票。在危机中,股票的价格将会下跌的观点是站不住脚的。首先,这些危机总是暂时的,我们的视野应该放在长期;其次,投资者应该只把不会马上用到的资金拿去做投资。

投资黄金是不错的选择,但长期来看,股票(生产社会所需实物商品或提供服务的公司财产凭证)的长期表现异常出色,其报酬率远高于其他资产的报酬率,并具有较低的长期波动性和较低的短期与长期风险。我们得出的明确结论是:我们大部分的储蓄应该要用于长期投资,并投资于股票。我们只需要持有一小部分货币资产来满足偶尔的现金需求。