朱黎杰：非大勇无以致远

公元234年，诸葛亮再出祁山，与老对手司马懿在渭南相持。蜀军远道而来不可久战，于是诸葛亮派出魏延，用妙计引司马懿入上方谷。老辣如司马懿依然中计，被引入谷中，蜀军立马点燃之前准备的易燃物烧得火光冲天。司马懿和两个儿子相拥而泣——此生还是栽在了孔明手里......谁料刹那间妖风西来，乌云密布，大雨从天而降！大火遂灭，司马懿侥幸逃脱。在上方谷上的诸葛亮看到此情此景不由感叹：“谋事在人、成事在天，不可强也！”

后人有诗云：“谷口风狂烈焰飘，何期骤雨降青霄。武侯妙计如能就，安得山河属晋朝！”不久操劳过度的诸葛亮便病死五丈原，蜀军不得已撤军。十五年后，司马懿发动高平陵之变，三国终、西晋始。

这个故事告诉我们：面对不确定的世界，即使你做对了一切，依然可能输得一无所有......

对于很多投资者来说，2020年到现在的行情就是一个典型的案例——即使你做了最好的研究，依然可能短期遭遇大亏。

当今世界最优秀的宏观对冲基金经理之一的达里奥，在2020年出现了近20%的亏损，这对于一个Pure Alpha基金是来说简直是灾难性的。

来源：桥水《每日观察》

价值投资的图腾巴菲特，其重仓股达美航空从高位在短短两个月时间内从最高62元左右跌到了最低21.3元，跌去了约2/3（这意味着其涨回来需要涨200%）。巴菲特在40元左右还抄底了一把，结果一个月就接近腰斩......

数据来源：东方财富

仅做研究参考，不构成投资建议。

这两个大师在今年的“遭遇”一度刷屏，毕竟这样的事情在他们职业生涯中极其罕见，巴菲特“活久见”的段子变得妇孺皆知。

无论是达里奥对于宏观的研究，还是巴菲特对于航空的研究，就研究本身来说都是世界级的，但并不妨碍深度的研究在2020年短期内遭遇巨大的亏损——新冠病毒把之前所有的宏观逻辑、产业逻辑，都彻底打破。

笔者在之前的文章中也谈到过，2020年正常是一个全球经济企稳的日子（尽管不是强回升），到1月份，各个数据都是向着好的方向发展，全球共振弱企稳，资本市场也体现地较为明显，中美欧日股市都走势良好。但是一场突如其来的新冠肺炎，瞬间把经济拖入了衰退——没有任何预兆的衰退！很多机构做的宏观时钟还没来得及发出警告信号，衰退就来。这使得那些本来有望超跌反弹的向上弹性标的突然变成了向下弹性标的，且这个过程迅疾、猛烈，做出有效应对的难度陡增，也许巴菲特也遇到了严峻的挑战。

我们经常说，投资需要朴素的数学思维，讲究概率与赔率的平衡。面对疫情突发这个新的变量，我们能有任何概率上的判断吗？显然很难。春节前，没有人能想到春节期间的疫情以这样的形势发展；进入2月下旬，也没有人能想到海外疫情以这样迅雷不及掩耳之势蔓延。

也即，这是一个unknown unknown（不知道自己不知道）——外部冲击威力巨大，且我们对此完全没有认知体系。

那我们怎么办？

首先，我们要检视一下：

1. 自己的组合在买入的时候是否留有充分的安全边际？

2. 所持有的标的，是否有何时买入、何时卖出的完整的闭环逻辑链条与信号指标？

3. 当下的基本面变化，对标的的影响是否是长期毁灭性的、还是短暂的？

如果答案是：标的在买入的时候有足够的安全边际，当下因为疫情下跌，估值更加便宜、已经price in了很悲观的预期；对于这个标的何时卖（无论是基于基本面还是基于估值）有非常清晰的计划；当下基本面的变化对品种的影响不是长期而是短期的。那么意味着组合具有“强韧性”，即使遭遇意外冲击，也不至于被击垮，一旦形势好转，可能快速收复失地。此时，随便动可能并不是一个最佳的策略。

肯定会有朋友问，那不怕基本面要几个月后才见底回升，这中间的风险怎么控制？

我举一个例子：2003年SARS时候的航空股。航空的需求在SARS结束后到了8月份才同比回升（看到8月的数据得到9月中旬），但航空股是什么时候见底的呢？4月25日，提前了整整3个多月！

数据来源：东方财富

仅做研究参考，不构成投资建议。

所以，就算我们看对了疫情的拐点，但股价的拐点我们能知道吗？研究过这段历史，面对受疫情冲击而大幅下跌、估值在历史低位的股票，敢随便动吗？

乱动，不如不动。若了了分明，当如如不动。

第二，也是常常容易被忽略的，就是我们的组合其实可以通过一些工具，获得在危机中比“强韧性”更有效的“反脆弱性”。这些工具可以是期权，也可以是一些量化的组合工具，他们能在波动率加大的时候给组合一个很好的保护。今年，少数的宏观对冲基金，在春节前疫情尚未扩散的时候就用少量的资金购买了沪深300的看跌期权，从而充分保护了组合的净值，取得了很好的业绩；我们过往的推文中也和大家分享过反脆弱策略，这些都非常值得借鉴。

总之，面对这样突如其来的灾难，我们可以通过“强韧性”和“反脆弱性”应对，尽量降低损失。

这里，还想谈一下投资中一个重要素质：勇气。

笔者的经验是，在开始投资的初期，最容易出现的就是情绪的波动，尤其是面对回撤常常瑟瑟发抖，就好像一个新拳手上拳台，一旦被打中一拳，很容易就乱了阵脚，之前训练的体系全乱，开始打王八拳。

其实，格斗中挨拳是常事，投资中回撤也并不可怕。怕挨拳就不要去打拳，怕回撤就不要做投资！面对挫折，我们需要有勇气去承担合宜的风险。

当然，勇气不是鲁莽。没有深度的研究、没有历史的检验、没有看错后的止损计划就横冲直撞，那是鲁莽；但如果有完整的体系、有买入卖出的闭环系统，那就要敢于承担风险、敢于承受回撤，这就是勇气。

在笔者的经验中，有过多次类似的经验。

2015年底，笔者认为2016年经济会复苏，比较乐观。但2016年1月上来就熔断，当月中证全指大跌近30%。这个时候怎么办？事后看来，这不过是黎明前最黑暗的时光，下跌持续了不到一个月就见底，后来迎来了2016-2017年的全球经济共振复苏，美股持续大牛市，A股也开启了白马股的结构性牛市。

2017年临近年末，笔者认为2018年有较大的风险，需要十分谨慎。但2018年1月市场大涨，银行地产更是暴涨。这个时候怎么办？事后看来，这不过是最后一个月的疯狂，疯狂过后，2018年迎来了熊市。

所以，最怕的不是冲击本身，最怕的是被冲击打乱了节奏、丢失了体系，那是最可怕的。

胜败乃兵家常事，可以败，但不能溃。只要不溃，就有反击的机会。

辽沈战役的时候，林彪带领的东北野战军在关键的四平保卫战被打得落花流水，站在那个时候，恐怕所有人都觉得国军的胜利只是时间问题。但四野虽败却不溃，林彪顶着巨大压力选择主动撤退，撤到黑龙江后，重整队伍、休养生息。然后三下江南、四保临江，逐渐由守转攻，最终奇迹般地取得了决定性的胜利。每读解放战争史，其进程之跌宕，作为阅读者常心有余悸。我有时候想，如果我是总司令，我在那种情况下会是什么样的心理状态？能不能扛过去？没有惊人的勇气，是绝对不可能应对的。

《论语》子罕篇曰：智者不惑，仁者不忧，勇者不惧。

面对这个永远不确定的世界，我们一定会遭遇失利、低潮，但，勇者不惧，只要我们的体系是完整的，当笑看风云起伏、静待春暖花开。

作者简介

朱黎杰，11年金融与实业的复合工作经验，先后担任中泰证券（上海）资产管理有限公司高级研究员、投资主办人，拥有制造业、互联网和房地产投资的复合经验，擅长自上而下把握宏观节奏并进行大类资产配置。长江商学院金融硕士、中国传媒大学工学学士。

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