徐洪才：全球央行降息潮涌 中国货币政策何去何从？

《顾后瞻前》系列评论

【核心观点】

1、2019年全球兴起了降息潮，是美联储带的头，从2019年下半年开始，美联储连续降息三次。与此同时，各国跟进，一年下来，有48个国家和地区先后降息了85次。

2、世界经济增长动力减弱，新兴经济体和发展中国家受到的冲击比较大。2019年下半年加息的频率明显上升，土耳其、乌克兰、埃及、巴西、塔吉克斯坦以及印度等等都跟进降息的浪潮。

3、展望未来，美元的利率在新的一年总体上是走弱的一种趋势，这种走弱对于新兴经济体是一个利好。对于中国而言，人民币可能因此有一定的升值要求。

4、2020年，资本市场会迎来一个相对温和宽松的货币金融环境，因此股市随着经济的趋于稳定，货币政策趋于宽松，那么市场期待会有一个慢牛行情的出现。

5、未来CPI、PPI的剪刀差会进一步收窄，趋于稳定，我们的货币政策未来的空间就进一步扩大了。2020年，我认为货币政策的空间回旋余地比2019年更大一些。

大家好！欢迎来到《财经观察家》，我是中国政策科学研究会徐洪才，今天要和大家聊一聊全球低利率环境下的货币政策问题。

新闻背景

回顾2019年，全球央行都在放宽货币政策，以应对由贸易争端和制造业下滑所导致的经济活动放缓。据不完全统计，自1月加纳降息以来，2019年全球已至少有48个地区先后宣布降息。

美联储连续3次下调联邦基金利率，并于8月提前停止缩表，欧洲央行9月宣布降息并重启量化宽松（QE），日本央行释放进一步宽松信号，印度、印尼、俄罗斯等新兴市场国家央行纷纷降息，货币政策充当着对冲经济下行的最核心逆周期调节工具。

2019年，全球央行降息潮涌，谁是赢家？展望2020年，负利率时代是否已经来临？

2019年全球兴起了降息潮，是美联储带的头。从下半年开始，美联储已经连续降息三次。这种货币政策180度的转弯和2018年形成了鲜明的对比。2018年，美国那是加息缩表，而今年是降息扩表。与此同时，各国跟进，一年下来，也有48个国家和地区先后降息了85次。

那么美联储从开始降息的时候就已经表达这是一种预防性的降息，并非美国经济已经出现了大的问题，而是对未来的形势、经济走势有担忧。

我们可以一起看一看美国的这个通胀情况，这个蓝颜色是它当月的这个CPI的表现。那么从2015年开始一路上涨，尤其是去年年底的时候，那涨得比较高，将近2.8%。那么从近期来看，它一直是在2%以上。那么其中核心CPI近期相对稳定，也是超过了它的政策目标2%以上。

所以在这种情况下，技术的降息，这个美联储就有点犹豫，考虑到技术降息从短期看可能会推高通胀，但实际上它通胀上升的原因并非需求拉动，是成本推动的。

主要是中美贸易摩擦关税影响了进口产品的价格，工业品，包括农产品，还有一些日常消费品的价格上升，成本的推动导致CPI和PPI的上升。

从美国经济增长的具体表现来看，2018年表现是非常好，增长2.9%。但是前高后低，到了年底的时候出现了继续的回落。今年平均下来，预期2.3%。

那么明年的情况，高盛投资银行，包括国际货币基金组织预测，明年大体上也是保持2. 3%的水平。总体来看，美国经济并没有变得十分糟糕，因此它进一步降息的理由并不是很充分。

我们大家看一看，表现比较差的是日本跟欧洲。欧元区今年预期增长1.2%，那么德国的增长不到1%。明年欧元区还要进一步下降。日本最近几年的情况有所好转，但是今年也只有0.9%，跟去年相比有所回落，明年变得更糟糕，0.4%。

所以从中期来看，全球经济，高盛公司的预测，今年3.1%，国际货币基金组织预测是3.0%，相比于去年（2018年）世界经济增长3.6%，2017%年增长3.7%的水平，那么2019年是明显的回落，说明全球经济增长动力是减弱的，而且相应的贸易投资的增长也是减弱的，特别是贸易是负增长。

那么在这种情况下，对各国的产品的出口，尤其是那些出口导向型的国家经济增长有很大的负面影响。欧洲大陆的这个核心国，德国和法国的一年期的国债收益率已经到了负利率的水平。

（2019年）欧洲方面的一个突出现象就是随着英国脱欧逐渐成为一个确定性的事件。那么与此同时，德国的经济表现差强人意，而且未来德国的经济走势还有进一步走弱的迹象。那么在这种情况下，现在这个欧洲的情况实际上风险是加大的。

那么在这样一个大的背景之下，世界经济增长动力减弱，新兴经济体和发展中国家受到的冲击比较大。到了（2019年）下半年加息的频率是明显上升了，土耳其、乌克兰、埃及、巴西、塔吉克斯坦以及印度等等都跟进降息的这个浪潮。

那么随着美联储的货币政策180度转弯，实际上全球金融体系随之出现了动荡。因为全球采取一种低利率，甚至是负利率这样一种政策，那么导致新兴经济体受到冲击。今年受到冲击最大的是阿根廷，接着是智利。那么全球跨境资本的流动、汇率的波动就明显加剧了。

美国现在已经连续三次降息，那么现在的联邦基金利率还有1.5%左右。那么随之，美国的国债收益率总体来看是下行的，出现了一个收益率曲线倒挂的现象。

从这个图里面大家看到，这个红颜色的是一年期的国债收益率，现在和联邦基金利率很接近，1. 5%的水平，但是它十年期的国债收益率现在已经下降到0.15%的水平。

因为随着美国货币政策的取向的改变给国际社会释放了一个不好的信号，就是未来的世界经济，美国经济充满着不确定性，风险加大了。那么因此避险的需求，大量的资金涌进美国长期国债市场，导致美国国债收益率下降。

黄金的走势（2019年）5月份开始出现了一个急剧的变化，就是黄金的价格继续上升，其背后的原因就是中美之间贸易摩擦的不断升级，还有地缘政治风险的暴露，那么凸显市场对未来的信心不足，充满了不确定性，避险的需求导致黄金价格上升，石油价格也上升，美元指数也在上升。

从过去的一年，人民币对美元的双边汇率来看，出现了一个比较大的波动，这个波动和这种外部的政策变化之间的吻合度是比较高的，那么大家看到这里面是已经破7了。这个破7是因为中美第一阶段的合同文本达成一致，出现了一个转机，市场给予了积极的评价，那么近期又在7.0左右徘徊。

展望未来，美元的利率在新的一年可能总体上是走弱的一种趋势，这种走弱实际上对于新兴经济体应该说是一个利好。对于中国而言，人民币可能因此有一定的升值上要求。

那么与此同时，2020年世界经济增长3.4%比2019年高0.3个百分点，有温和的回升。其中发达国家保持相对不变，1.7%，而新兴经济体有温和的回升，上升0.6个百分点。

回首2019年，中国的经济总体保持稳定，货币政策也是相对稳定，但是从近期的情况表现来看，逆周期调节的迹象比较明显，特别是进入2019年四季度以后，大家担心经济会进一步的惯性下跌，但实际情况看可能是止跌企稳，很有可能是有温和的反弹。

那么展望2020年，随着各项改革和积极的财政政策、稳健的货币政策的实施，宏观经济继续保持稳定，经济增长速度大体上围绕6%上下窄幅波动，那么在这个背景下，人民币汇率保持相对稳定，可能会有温和的升值的要求。

全年人民币对美元的双边汇率可能在6.7到7.0之间的水平，那么在外部金融环境趋于回暖，美元贬值人民币有一定升值的要求的背景下，实际上我们国内的金融体系迎来了一个相对稳定的环境。

那么过去的一年，上证综指表现总体上是波澜不惊，那么展望新的一年，我觉得可能有一个温和的上升，是因为货币政策会采取一种边际宽松的倾向，把稳增长放在突出的位置。

那么在这种情况下，我相信资本市场会迎来一个相对温和宽松的货币金融环境，因此股市随着经济的趋于稳定，货币政策趋于宽松，那么市场期待会有一个慢牛行情的出现。

新闻背景

中国央行2020年1月1日宣布，为支持实体经济发展，降低社会融资实际成本，中国人民银行决定于2020年1月6日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司）。与近年来数次定向降准不同，此次央行是全面降准。

市场普遍认为，考虑到今年经济下行压力仍然较大，货币政策逆周期调节力度有望持续，中国央行仍有多次降准降息空间。随着全面降准的落地，降息预计也已经不远。

近年来，“宽松”已成为全球主要国家货币政策主旋律。然而面对经济下行，采取宽松货币政策并不能一劳永逸。展望2020年，中国央行货币政策又会怎么走？

从我们中国的货币政策的表现来看，过去一年货币政策在降低融资成本，通过改革来打通货币政策传导机制方面是尽了很大的努力，效果也是非常明显的。

从目前的实际情况看，我们短期利率总体来看，是下行的。随着央行的这种前瞻性的这种调节，那么相关的利率水平的都是往下走的，但是长期的利率保持相对稳定。那么在这种情况下，我们进一步降息的这个政策空间就是很有限的，因为近期的CPI波动也很大。

大家看到，近期随着猪肉的价格上涨，推动了CPI，创下了新高4.4%。那么未来还有可能会进一步惯性上冲，但是新的一年肯定是一种冲高回落，前高后低的走势，而相比之下，PPI相对稳定在一个负增长0.5%左右的水平。那么实际上，利率结构已经出现了严重的扭曲。

另一方面，从企业融资的角度，PPI也是负的1.5%。那么如果名义上你从银行贷款的利息是6%的话，那么实际利率应该是6%减掉-1.5%，那就等于7.5%的水平。那么在这种情况下，CPI和PPI短期看，这个剪刀差是扩大的，这个对于宏观经济以及宏观政策的调整，这是不利的。

但是从未来的走势看，未来CPI、PPI的走势，这中间的剪刀差会进一步收窄，趋于稳定。那么这样的话，我们的货币政策未来的空间就进一步扩大了。

新的一年，我认为货币政策的空间回旋余地比2019年更大一些，那么因此应对经济的波动，维护经济的相对稳定、稳定增长，我觉得货币政策、财政政策都有很大的回旋余地。

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