宋卫平的遗馈：绿城管理冲刺上市

已在港交所递表

撰文 | 舒克

出品｜大摩地产

张亚东掌权绿城的第二年，中国房地产行业最大的代建公司绿城管理终于要奔赴资本市场。

2月28日，绿城中国（3900.HK）旗下代建“独角兽”绿城管理在港交所递表，联席保荐人为瑞信及德银。有外媒报道称，绿城管理计划筹资约2.5亿美元（约19.5亿港元）。

绿城管理是国内规模最大的房地产代建公司。数据显示，绿城管理2018年新签约总建面为2240万方，占当年中国代建市场份额的四成以上，规模是第二大市场竞争对手的两倍以上。

截至2019年9月底，绿城管理通过自身及与业务伙伴合作，在中国25个省、直辖市及自治区的84座城市，以及柬埔寨的1座城市共有262个代建项目，管理总建面6850万平。

绿城管理曾是绿城创始人宋卫平亲自打造的嫡系业务，早在2005年就已经初露头角。彼时，绿城从接受政府的代建项目切入到代建行业。2010年，绿城管理正式成为绿城的轻资产板块，开始接触商业代建；2015年，绿城管理正式挂牌，成为绿城品牌和代建管理模式的输出主体；次年，绿城宣布重组蓝城，将已拥有百亿规模的蓝城代建业务全部纳入绿城上市平台，并将绿城系代建业务全部整合到绿城管理。其后，绿城管理就开始了上市进程。

事实上，绿城管理早在2017年就已经有分拆上市的计划。但是由于绿城管理的股权问题，其至今才正式递表。

在2016年以前，绿城管理的主要股东为宋卫平，经过寿柏年清空绿城中国股权、蓝绿城业务重组等一系列变化，绿城中国最终成为绿城管理的唯一股东，目前持股14.33亿股。

在目前递交的招股书中，并未披露绿城管理具体的分拆方案，以及是否会和绿城中国的股份挂钩等焦点问题。

不过从其近期的一系列人事变动中，可以看出绿城中国作为绿城管理的唯一股东，正在加强分拆上市后对后者的掌控。

今年1月，绿城管理董事会新增三个非执行董事席位，分别是担任绿城管理董事会主席兼非执行董事的郭佳峰、担任非执行董事的张亚东和刘文生。

郭佳峰、张亚东和刘文生三人分别是绿城中国的执行总裁兼执行董事、董事会主席兼行政总裁及执行董事、执行董事。

除此之外，同时进入绿城管理董事名单的还有担任执行董事的绿城老人林三九。根据招股书披露，林三九主要负责运营管理及监督产品研发中心以及建立营销服务中心系统。

值得一提的是，负责绿城管理上市工作的前首席财务官冯征在2019年岁末辞任，而在招股书披露的高管名单中，并未有新的CFO上任，仅表示，目前绿城管理的整体财务管理、公司秘书事宜、投资者关系及企业管治工作均由财务总监兼公司秘书余致力负责。

同时，根据招股书透露，绿城管理的非执行董事已经在绿城中国获取薪酬，在绿城管理服务时间较少，因此不享受袍金、绩效奖金等薪金福利。由此可见，新增的三个非执行董事席位是为了加强绿城中国对绿城管理董事会的话语权。

此外，根据股书说法，绿城中国表示，若绿城管理获批上市，董事会拟向公司股东提供优先认购。

进击的“代建第一股”

绿城管理近几年的业绩非常亮眼。

招股书显示，2017年、2018年绿城管理的总收入分别为10.16亿和14.81亿，期间同比增加45.8%；至2019年9月底达到15.13亿，同比增长34.2%。

目前，绿城管理主要提供代建业务，包括商业代建、政府代建及其他服务三大业务线。

其中最主要的业务板块为商业代建业务。数据显示，2017年、2018年及2019年前9个月商业代建收入在总收入中的占比分别达到79.4%、77.3%和72.6%。

事实上，商业代建业务是绿城管理毛利最高的业务。数据显示，2017年、2018年及2019年前9个月，绿城管理的商业代建板块的毛利率分别为61.4%、55.7%和47.6%。期间，绿城管理整体毛利率分别为56.8%、50.2%和44.9%。可以看出，商业代建的毛利率一直高于集团整体。

不过，虽然商业的收入占比高，但近几年也出现毛利率下降的趋势。对此，绿城管理解释称，商业代建服务的毛利率减少主要由于透过与业务伙伴合作的商业代建快速发展所致。

值得一提的是，作为轻资产代建公司，绿城管理负债健康，没有太大的负担和风险。根据招股书数据，截至2017年、2018年及2019年9月底，绿城管理短债分别为1000万、1000万和0，同期手头现金分别为2.94亿、4.71亿和8.62亿。

当前物业股在香港资本市场表现抢眼，那么同样以“轻资产+高利润”为特色的代建股能否获得市场青睐，将是绿城管理试水的重点。

而绿城管理一旦上市成功，不仅将成为“代建第一股”，还会成为绿城继绿城中国、绿城服务（2869.HK）外的第三个上市平台。绿城管理上市后的市值能否超越母公司，也是市场关注的焦点。

为什么要赶在今年上市？

需要知道的是，绿城在今年面临巨大的销售压力。

2020年是绿城正式去掉宋卫平印记的一年，在张亚东的计划里，今年要实现2500亿销售规模，相比上年增长23.9%。

从以往的数据来看，这个增速对绿城来说，算不上难以完成的目标。数据显示，2016年-2019年绿城中国的合约销售金额分别为1139亿、1463亿、1564亿和2018亿，期间同比增速为28.4%、6.9%和29%

但绿城这个美好的“愿望”在2020年变得格外困难。

由于疫情影响，房地产行业正遭受史无前例的寒冰期。克而瑞数据显示，2020年1-2月绿城中国的操盘金额仅有101.2亿，同比下滑24.3%。也就是说，绿城想要完成2500亿的销售额，需要在剩下的10个月里完成2400亿的合约销售——这是top10房企才能达到的目标。

张亚东对此想出的办法就是推动绿城管理上市。

招股书披露，本次分拆上市完成后，预期绿城管理将继续为绿城中国的附属公司，其业绩及利润将继续并表至绿城中国。

绿城管理负责的代建业务一直是绿城中国的重要组成部分。数据显示，2019年，绿城代建项目累计取得合同销售面积约505万方，合同销售金额约664亿，占绿城中国总销售额的33%。事实上，对绿城中国而言，近几年绿城管理的销售业绩在其总销售额的比例也保持在三成以上。

因此，在2500亿的业绩目标下，受疫情影响较小的代建业务重要性就愈发凸显。

绿城管理对于疫情的影响非常乐观。根据招股书说法，肺炎疫情不会对其业务营运、经营业绩及财务状况产生重大不利影响。同时，绿城管理表示，已经在2月17日恢复现场工作，代建项目也正准备复工，预计3月逐步恢复。

不过，在招股书中，绿城管理也披露了其可能存在的风险。主要包括：代建业务受中国经济及地产市场表现影响；代建市场竞争加剧；项目拥有人及其他方无法履约，以及业务伙伴关系及第三方承包方、供应商业绩不利的影响等。

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