粤开策略专题：美股处于什么周期位置

粤开证券研究院策略分析师 廖宗魁

次贷危机以来的第三大调整

自2009年以来，美股的长牛已经进入了第十二个年头，期间也经历了许多次较大的波折，一共发生了7次10%以上的大调整。此前的六次大调整，美股都平安着陆，本轮调整从目前来看是次贷危机以来的第三大美股下挫。

（一）多重因素引发美股巨大调整

美股的大幅下挫，可能来自多重因素的扰动：

其一，事件性因素在海外快速蔓延，加剧了市场对全球经济下行的担忧。我们可以看到，今年以来，商品货币澳元贬值达8.5%，都说明全球经济已经有明显放缓迹象。近期，诸如苹果、微软等龙头公司也纷纷下调了盈利预期。

其二，原油价格暴跌引发全球金融市场动荡。在与俄罗斯的产量谈判未果后，沙特采取了激进的价格战措施，计划下个月将原油产量提高到远超1000万桶/日的水平，从而引发原油价格创下30多年来最大单日跌幅。布伦特油价一度跌至31美元/桶，今年以来已经从高位累计下跌了57%。

其三，美股的估值偏高，外部事件容易产生冲击。美股经过了长期的上涨，尤其是今年初不断创出历史新高后，其估值已经处于偏贵状态。2月中旬，标普500静态PE（TTM）一度接近25倍，处于过去十年90%以上的高分位水平。

其四，金融市场存在一定的流动性压力。由于过去美股一直是低波动的持续上涨，很多被动资金、高杠杆资金头寸不断累积，遇到突发事件引发大量的被动平仓，短期容易产生流动性缺乏的抛售。

（二）历次美股调整的三个阶段

美股的这7次调整，我们大致可以分为三个阶段：

第一个阶段：2010年-2012年，欧债危机引发美股多轮调整。这一时期，美股刚刚从次贷危机的大熊市中缓过来，但美国经济复苏的底子依然薄弱，美联储实施了持续的多样化的宽松政策。美股期间出现了三次大的调整，都与欧债危机的发展密切相关。

第二阶段：2015年-2016年，美国经济持续复苏。这一时期，美国货币政策逐步退出了前期的宽松，一方面停止了QE，另一方面于2015年底开启了加息。美股在此期间，虽然也出现了两次10%以上的下跌，但这两次调整修复也非常快，经济的扩张一直持续到2017年。

第三阶段：2018年至今，市场对美国经济下行的担忧不断增加。随着美国减税政策效果的衰减，全球贸易摩擦的增加，美国经济自2018年以后开始呈现一定的下行压力。期间美股出现了三次较大幅度的调整，分别是2018年2月、2018年10月和2020年2月，美联储的政策彻底转变为降息周期。

美联储看跌期权再现，能否力挽狂澜？

3月3日，在非议息会议期间，美联储宣布降息50个基点。这显然是一次不同寻常的操作，这样的非正常会议期间降息，还要追溯到次贷危机时期。

（一）美国处于衰退征兆期

我们在此前的报告《揭示美国PMI的市场玄机，美股将何去何从》中，就明确提出，美国经济目前处于“衰退征兆期”。其核心特点是一些先行指标（比如制造业PMI、长短端利率倒挂、重要企业盈利预期等）开始预示经济将面临较大的下行压力，但硬指标（诸如消费、就业）仍然保持一定的韧劲。

（二）预防式降息的空间越来越狭窄

自2019年7月以来，美联储为了减弱美国经济的下行风险，避免美国经济真正进入衰退，采取了“预防式的降息”。在短短的半年多时间里，美联储已经总计下调基准利率125个基点，基准利率目前为1%-1.25%。

从货币政策角度看，与以往的降息周期不同，本轮周期美联储能够降息的空间非常狭窄。在2000年和2007年的降息周期中，美联储的降息空间有600个基点左右；本轮降息周期，美联储最大只有225个基点的空间，考虑到目前已经下调了125个基点，所剩的空间极为狭窄。

从财政政策的角度看，留给白宫的子弹也不宽裕。在2007年次贷危机前，美国的财政赤字占GDP比重仅为1.1%；在2000年科技泡沫时，美国甚至还有财政盈余，占GDP比重为2.3%。也就是说，相对于以往的经济周期，此次美国财政政策的空间更小。

（三）美股处于次贷危机以来较差的周期位置

从估值和市场韧劲角度看，美股当前是欧债危机以来最为脆弱的时期。现在美股受到的冲击干扰，应该是弱于欧债危机的，但市场的调整幅度却并不小，而且非常急促。这说明当前美股市场的根基是脆弱的，持续上涨后的估值相对偏高进一步增加了这种脆弱性。

从盈利的角度看，虽然现在各方面硬指标都还没有清晰的指向衰退，但任何经济都逃不脱周期的规律。在经过了12年的持续扩张后，美国经济就像年迈的老年人，早已步履蹒跚，未来盈利下行的概率要高得多。

从政策的角度看，美国的宏观政策空间越来越狭窄。美联储目前只剩下100个基点的降息空间，财政也不宽裕，美国的宏观政策恐怕很难应付一场普通的经济衰退。从历史上美联储降息的阶段来看，当处于降息的中后期时，美股大概率是走熊的，因为盈利的快速恶化远大于政策放松带来的刺激。

我们认为，当前的美股处于次贷危机以来较差的周期位置，自身的免疫力已经大不如前，应对外部冲击的调节能力也明显下降。这种特征将给全球大类资产带来深远的影响。

风险提示：美国经济大幅下行

以下为正文部分

近期，美股出现了巨大的波动，短短十几个交易日美股跌幅近20%，是2008年次贷危机以来的第三大跌幅。

3月3日，美联储紧急降息50个基点，但并没有止住美股下跌的势头。3月9日，受沙特原油价格战的影响，油价大跌引发美股发生熔断。

美股短时间内出现如此大幅度的下跌，自次贷危机以来极为罕见，是什么因素对美股产生了这么大的冲击呢？后续全球市场较为关注的焦点问题是：事件性因素的全球性蔓延会否引发全球经济大幅放缓？面对美国经济可能的下行，美联储将如何采取行动？从更长的视角看，美股处于什么样的周期位置，未来将何去何从？

一、次贷危机以来的第三大调整

自2009年以来，美股的长牛已经进入了第十二个年头，期间也经历了许多次较大的波折，一共发生了7次10%以上的大调整。此前的六次大调整，美股都平安着陆，本轮调整从目前来看是次贷危机以来的第三大美股下挫，而且是跌幅最为迅速的一次，美股能否再度转危为安呢？

（一）多重因素引发美股巨大调整

美股的大幅下挫，可能来自多重因素的扰动：

其一，事件性因素在海外快速蔓延，加剧了市场对全球经济下行的担忧。目前事件在韩国、意大利和伊朗传播较快，仍处于上升阶段。我们可以看到，今年以来，商品货币澳元贬值达8.5%，都说明全球经济已经有明显放缓迹象。近期，诸如苹果、微软等龙头公司也纷纷下调了盈利预期。

其二，原油价格暴跌引发全球金融市场动荡。在与俄罗斯的产量谈判未果后，沙特采取了激进的价格战措施，计划下个月将原油产量提高到远超1000万桶/日的水平，从而引发原油价格创下30多年来最大单日跌幅。布伦特油价一度跌至31美元/桶，今年以来已经从高位累计下跌了57%。

其三，美股的估值偏高，外部事件容易产生冲击。美股经过了长期的上涨，尤其是今年初不断创出历史新高后，其估值已经处于偏贵状态。2月中旬，标普500静态PE（TTM）一度接近25倍，处于过去十年90%以上的高分位水平。

其四，金融市场存在一定的流动性压力。由于过去美股一直是低波动的持续上涨，很多被动资金、高杠杆资金头寸不断累积，遇到突发事件引发大量的被动平仓，短期容易产生流动性缺乏的抛售。

（二）历次美股调整的三个阶段

美股的这7次调整，我们大致可以分为三个阶段：

第一个阶段：2010年-2012年，欧债危机引发美股多轮调整。这一时期，美股刚刚从次贷危机的大熊市中缓过来，但美国经济复苏的底子依然薄弱，美联储实施了持续的多样化的宽松政策（比如QE2、QE3、扭曲操作等）。美股期间出现了三次大的调整，都与欧债危机的发展密切相关，最终由于德拉吉出任欧央行行长，开启欧洲的QE才最终使欧债危机缓和下来。

第二阶段：2015年-2016年，美国经济持续复苏。这一时期，美国货币政策逐步退出了前期的宽松，一方面停止了QE，另一方面于2015年底开启了加息。美股在此期间，虽然也出现了两次10%以上的下跌，但很大程度上可能是受到A股剧烈调整的干扰。美股这两次调整修复也非常快，经济的扩张一直持续到2017年。

第三阶段：2018年至今，市场对美国经济下行的担忧不断增加。随着美国减税政策效果的衰减，全球贸易摩擦的增加，美国经济自2018年以后开始呈现一定的下行压力。期间美股出现了三次较大幅度的调整，分别是2018年2月、2018年10月和2020年2月，美联储的政策彻底转变为降息周期。

二、美联储看跌期权再现，能否力挽狂澜？

美联储堪称美股第一“保姆”，在过去历次的美股大调整中，正是由于美联储的即时呵护，才让美股一次次的转危为安，这一次美联储行动非常迅速。

3月3日，在非议息会议期间，美联储宣布降息50个基点。这对美联储而言，显然是一次不同寻常的操作，这样的非正常会议期间降息，还要追溯到次贷危机时期。

目前市场预计，年内美联储还将降息100个基点，即基准利率或降至零。

（一）美国处于衰退征兆期

我们在此前的报告《揭示美国PMI的市场玄机，美股将何去何从》中，就明确提出，美国经济目前处于“衰退征兆期”。其核心特点是一些先行指标（比如制造业PMI、长短端利率倒挂、重要企业盈利预期等）开始预示经济将面临较大的下行压力，但硬指标（诸如消费、就业）仍然保持一定的韧劲。

美联储认为“美国经济基本面依然强劲”主要指的是消费和就业。从当下的情况看，1月美国新增非农就业人数达22.5万人，失业率为3.6%，表现仍旧不错。但我们需要注意，就业和消费指标是相对滞后的，一般经济已经下行很长时间后，失业率才会攀升。所以，我们更应该关注先行指标。

一方面，美国制造业PMI处在枯荣线附近，很可能再度下探。2018年下半年以来，美国制造业PMI处于持续下行通道，这也标志着美国经济的扩张速度下降。在2019年8-12月，其均处于50枯荣线下方，预示着经济存在一定的衰退风险，目前仍处于枯荣线附近比较脆弱的位置。

另一方面，美债收益率再度出现倒挂。我们知道，短端美国国债利率更直接的受到美联储利率政策的影响，而长端美国国债利率会反应长期的美国经济和全球风险偏好的变化。长端利率大幅下降导致美债收益率倒挂，往往蕴含着长期经济将快速下行的预期，事件性因素在全球的蔓延会加剧这方面的担忧。

（二）预防式降息的空间越来越狭窄

自2019年7月以来，美联储为了减弱美国经济的下行风险，避免美国经济真正进入衰退，采取了“预防式的降息”。在短短的半年多时间里，美联储已经总计下调基准利率125个基点，基准利率目前为1%-1.25%。

从货币政策角度看，与以往的降息周期不同，本轮周期美联储能够降息的空间非常狭窄。在2000年和2007年的降息周期重，美联储的降息空间有600个基点左右；由于没有足够的加息时间，此前基准利率最高只到达2.25%-2.5%。也就是说，本轮降息周期，美联储最大只有225个基点的空间，考虑到目前已经下调了125个基点，所剩的空间极为狭窄。

从财政政策的角度看，留给白宫的子弹也不宽裕。在经济衰退时，美国政府会采取积极的财政政策，财政赤字会不断增加，比如在次贷危机时美国的财政赤字占GDP的比重一度高达10%；当经济复苏之后，财政政策会逐步恢复常态，而且收入的上升会增加财政收入，财政赤字会明显缩小，比如2015年美国财政赤字占GDP的比重回升到2.4%。

但我们需要注意的是，在2007年次贷危机前，美国的财政赤字占GDP比重仅为1.1%；在2000年科技泡沫时，美国甚至还有财政盈余，占GDP比重为2.3%。也就是说，相对于以往的经济周期，此次美国财政政策的空间更小。

另外，本届白宫上台以后，已经实施了大规模的减税，2018年美国财政赤字占比已经上升至3.9%，提前透支了未来的政策空间。

（三）美股处于次贷危机以来较差的周期位置

现在投资者肯定较为关心的是，美国经济会不会步入衰退，美股会不会彻底走熊？去预测未来美股的走势，我们手上不可能握有这样的水晶球。正如投资大家马克斯《周期》中所说，我们可以衡量美股所处的周期位置，评估当下的风险收益比。盈利、政策和估值是三个简单的维度。

从估值和市场韧劲角度看，美股当前是欧债危机以来最为脆弱的时期。现在美股受到的冲击干扰，应该是弱于欧债危机的，但市场的调整幅度却并不小，而且非常急促。这说明当前美股市场的根基是脆弱的，持续上涨后的估值相对偏高进一步增加了这种脆弱性。

从盈利的角度看，虽然现在各方面硬指标都还没有清晰的指向衰退，但任何经济都逃不脱周期的规律。在经过了12年的持续扩张后，美国经济就像年迈的老年人，早已步履蹒跚，未来盈利下行的概率要高得多。

从政策的角度看，美国的宏观政策空间越来越狭窄。正如前面所述，美联储目前只剩下100个基点的降息空间，财政也不宽裕，美国的宏观政策恐怕很难应付一场普通的经济衰退。从历史上美联储降息的阶段来看，当处于降息的中后期时，美股大概率是走熊的，因为盈利的快速恶化远大于政策放松带来的刺激。

我们认为，当前的美股处于次贷危机以来较差的周期位置，自身的免疫力已经大不如前，应对外部冲击的调节能力也明显下降。这种特征将给全球大类资产带来深远的影响。

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