民生宏观：从实体到金融：美国前方道路更加艰难——兼评美股再次大跌熔断

文/民生证券宏观解运亮、付万丛

导读

我们从去年8月起研究发现，美国经济存在股市泡沫、企业债务泡沫、就业市场泡沫三大泡沫，最早预判美国经济2020年会发生危机。

3月12日，美股一周之内第二次大跌熔断。欧美疫情防控难度上升，上市公司警报频发，商业活动加速下降；石油价格战刚刚拉开序幕，美国页岩油岌岌可危；美国两党团结需要先看到经济恶化；正如疫情发展，经济变好之前先变差，衰退风险大幅提升。

201908最早预判2020年美国危机（详见报告）

201908最早预判2020年是全球经济多事之秋（详见报告）

201909指出美股和美国企业债务是最大风险（详见报告）

202003指出这是美国的危机，是旧时代的结束（详见报告）

摘要

发达国家疫情形势恶化，供给和需求均不乐观。海外疫情可能处于初期爆发阶段，美国检测数目尚未跟上，美国目标转向减轻病毒影响。中间品贸易集中的国家均有疫情隐患，供应链断裂风险加剧。消费下降风险逐渐显现，商业活动逐渐下降。截止2月27日，共有218家标普上市公司发布业绩警报，提示营收不及预期或有受疫情影响风险。

石油价格战矛头直指美国页岩油，持续低油价恐引发连锁反应。2014年至2016年爆发石油价格战，页岩油产业最终裁员四分之一，从而逃过一劫。此次重来，俄罗斯和沙特再次抢夺市场份额，加上疫情肆虐，页岩油公司形势不妙。持续低油价加剧通缩风险，美国大选年绕不开俄罗斯。

流动性不足恐引发信用危机，美国关注点转向经济如何反弹。美国企业举债回购恐酿恶果，市场加速做空基本面可能急速恶化的公司，能源、航空旅游和休闲产业均要指望美国政府。美联储可能已经考虑使用一切工具，大规模财政政策短期难落定。历史证明，美国国会的妥协需要等到经济明显恶化。

风险提示：全球经济前景恶化、宽松政策不及预期、新冠疫情超预期等。

正文

一、全球疫情蔓延：供给冲击和需求冲击并存

1.1 主要发达经济体难以独善其身

海外疫情可能处于初期爆发阶段。中国疫情形势稳中向好，复工复产有序推进。但是，由于前期缺乏重视，部分发达经济体可能才刚进入疫情爆发的初级阶段：意大利宣布全国性封锁，禁止聚集活动；参照意大利，同处欧洲大陆的法国、德国、西班牙和英国的疫情形势不容乐观（图1）。亚洲方面，韩国疫情走势接近于2月初期的中国，日本可能准备宣布进入紧急状况。根据中国经验，疫情蔓延趋势和控制强度呈正相关：严格的控制手段会在短期内影响经济，但是可以减少最终伤害。因为文化和体制差异，海外国家实施难度较高。据生命时报报道，钟南山院士表示，估计全球疫情发展，至少延续到6月份。

美国检测数目尚未跟上，转机之前只会变差。截止3月4日，美国仅累计检测1895人，检测人数不足英国的十分之一，确诊病例却比英国多76例。因为美国医疗体系存在地区和中央的沟通不足问题，加上昂贵的医疗费用，测试人数较低一直饱受媒体诟病。美国国会明显不满白宫的25亿美元紧急预算，将预算提高两倍至78亿美元。近期，CDC下放确诊权，并允许私人机构参与检验。随着美国测试人数上升，确诊人数大概率呈现加速上升趋势，截至3月10日全美36个州被感染（图2）。CDC传染病研究所所长安东尼·费契表示，当前目标是减轻而非控制病毒影响。

1.2 供应链核心国家均受疫情影响

中间品贸易大国均有疫情隐患，供应链断裂风险加剧。在全球化的今天，海外供应链中的任何一个环节断裂或者减缓均会对我国产生影响。根据世界银行WITS数据显示，我国2018年中间品进出口的国家集中在东南亚、欧洲和北美（图3，图4）。另外，根据WIOD数据显示，2014年全球中间品（含服务业）出口份额占比前十的国家中，美国、中国和德国占据前三位，受疫情重创的韩国和潜在高风险的日本则分别排在第四位和第七位（图5）。制造业份额占比前十的国家中，德国、日本、法国和美国目前可能处于爬坡初期，韩国和意大利（欧洲第四大经济体）进入防控关键时期（图6）。值得关注的是，海外多家上市公司已经提醒产业链风险：施耐德电气在武汉有重要工厂；宝马和菲亚特汽车在意大利北部有重要供应商。

1.3 消费和商业活动可能显著下降

消费下降风险逐渐显现，商业活动逐渐下降。疫情可以通过两方面影响消费：一是产业链断裂导致生产停滞和交付延期，无法满足终端消费需求；二是“社交隔离”直接导致消费下降。截止2月27日，共有218家标普上市公司发布业绩预告警报，提示营收不及预期或有疫情风险，包含苹果和微软等39家科技公司（图7）。值得注意的是，美国医疗健康上市公司提到中国停产可能引发美国药品供应紧张，可见我国医药制造业在全球的重要性。另一方面，苹果、HSBC和亚马逊等企业已经鼓励员工远程办公，以此减少疫情传播风险。3月份可能会有更多的大型商业活动被取消或推迟。

二、石油价格战：剑锋直指美国页岩油

2.1 沙特、俄罗斯和美国的石油之争

美国页岩油是上一次石油价格战的核心目标。2014年至2016年，布伦特油价从月均111.6美元/桶一路下跌至30.7美元/桶，累计跌幅为72.5%。三方面因素造成这一轮油价暴跌，包括页岩油开采技术提升、全球经济增长放缓和主要产油国不愿意减产。其中，第三个因素超出当时市场预期：一般在油价大幅下跌时，OPEC+主要产油国会选择减产来稳定价格。但是，沙特和俄罗斯意外地不愿意减产和损失市场份额，背后瞄准的目标就是冉冉升起的美国页岩油产业。

价格过低可能最终导致石油产业裁员。在2014年中期至2015年底，美国石油从业人数并未伴随油价下跌而出现大面积裁员，原因有两方面：一是油价尚未跌破收支平衡点，美国页岩油公司仍有利可图，无需立刻裁员；二是部分页岩油公司会提前购买衍生品锁定价格，对冲油价下行风险。但是，当油价下跌至历史低位，衍生品价格难以负担，页岩油公司最终仍会大面积裁员：从2016年初至2017年底，美国石油从业人数减少了四分之一（图8）。

2.2 OPEC+减产谈判破裂，价格战下美国最受伤

价格战触发机制不变，时间决定美国页岩油的命运。基本上是同样的因素诱发石油价格暴跌，矛头依然指向美国页岩油产业。虽然石油价格战对沙特和俄罗斯的财政赤字较为不利，但是两大国家的石油生产成本价均低于美国。根据2019年5月达拉斯联储报告显示，美国页岩油收支平衡点约为50美元/桶（图9）。页岩油公司可以通过减少其他支出进一步压缩成本，加上石油价格期权保护，短期维持不存在较大难度。但是，如果国际油价持续低迷，一旦过了价格期权保护期，美国页岩油可能难以生存。

2.3 地缘政治风险错综复杂，持续低油价恐引发连锁反应

经济上，低油价是一把双刃剑。毫无疑问，低油价会加重通缩压力，甚至会促进流动性陷阱出现，对货币政策和疫情后的经济反弹较为不利。2018年四季度的油价暴跌一定程度上拉低了美国PCE同比增速。在中美贸易摩擦时，美国居民可能感受不够明显，消费并未受到显著影响。但是，在这一次疫情爆发和油价暴跌的双重冲击下，PCE下滑压力较大，甚至可能直接进入通缩区间（图10）。对于中国这样的原油进口大国来说，低油价将带来输入型通缩压力，但是有利于原油储备和长期发展。

政治上，美国总统大选年较为敏感。虽然页岩油公司尚未裁员，但是华盛顿方面已经第一时间向俄罗斯表达不满，说明特朗普对就业极为看重。俄罗斯的经常账户会受到低油价冲击，但是大概率可以抢夺一部分美国页岩油公司的市场份额。值得关注的是，如果俄罗斯后续减产议和，民主党候选人势必会再次拿出“通俄门”进行炒作。如果俄罗斯继续施压油价，特朗普恐难以大规模援救页岩油公司，原因是一向重视环保的民主党不会轻易让步，可能以此为契机大力推进新能源产业。不管结果怎样，美国国会的办事效率对页岩油产业较为不利。

三、美国重点应会转向如何恢复增长

3.1 举债回购最怕流动性紧张

企业债务风险可能引发信用危机。我们在海外宏观专题系列中提到，金融危机后，美国企业的融资发生显著变化，大幅转向资本市场的直接融资，导致美国企业债务总量从2009年2.6万亿美元增加至2018年5.7万亿美元，其中BBB及其以下评级债务占比超过六成。如果说疫情是导火线，企业部门债务就是一堆炸药。近期，美国垃圾债券市场就是一个典型的危机模式：营收预期走低，现金流难以为继，市场做空进一步推升杠杆率，信用利差迅速飙升，企业融资更为困难，而且可能不敢发债，担忧暴露现金流不足（图11）。

能源和航空尤其需要小心。美国企业举债回购来推高股价，却不做有益生产的投资。美国十一年牛市需要感谢举债回购模式，但是在泡沫破裂时也需要承受冲击。考虑到美股前期估值较高和未来盈利预期差，美股跌幅尚未达到衰退标准，仍有下跌风险。目前来看，首当其冲的两大部门就是能源和工业（含航空公司），两者在BBB非金融企业中占比位居前列（图12）。近期，已经破产过一次的美国航空公司（American Airlines）股价腰斩，大幅低于行业均值，主要原因就是资产负债率明显较高（突破100%），债券评级为垃圾债。根据statista显示，这家公司拥有13.4万名员工，市场仍指望政府会bail out，但是信心不等人。

3.2 美联储弹药有限，财政真的好发力吗？

联邦利率接近有效下限，所有工具摆上桌面。3月4日美联储紧急降息，并未缓解市场忧虑。种种迹象表明美联储的零利率只是时间问题。在预期充足情况下，货币政策的边际效用可能会显著下降。美联储多次表示会动用一切工具对抗潜在经济衰退。在国债收益率曲线大幅下降的今天，收益率曲线控制和国债购买计划可能作用有限。另外，法律规定，美联储不能直接购买企业资产。一种可行的手段可能类似于2008年救助AIG，在非常时期对流动性紧张的非银行企业实施抵押贷款，减轻市场端的信用风险。

美国政治现状需要看到经济出血。除去潜在的大规模财政刺激方案，美国国会预算局2020年估算的赤字额已经突破一万亿美元。尽管市场对财政政策颇为期待，但是美国白宫和国会众议院相互对立，双方都想将有利于自己选情的政策塞进大规模财政刺激方案。另外，参考2008年经验，仅当各自选区出现大量失业和养老金损失惨重时，国会议员们才会加速妥协。目前来看，最为紧张的仍是华尔街投资者。民主党想将全民医保和富人征税等法案塞进救助清单，特朗普和共和党恐难以同意，财政之路并不坦荡。

3.3 并购更为谨慎，危机也是商机

并购陷入停滞，企业加速囤积现金准备过冬。在疫情爆发之前，美国经济周期尾部特征已经不少。目前，市场共识是上半年经济增速会大幅放缓，企业营收预期较差，囤积现金刻不容缓。根据杜克大学2019年四季度CFO调查数据显示，约有54%的CFO表示受经济不确定性影响正在提升现金储备和流动性。疫情明显提高了现金储备速度，具体反映在今年一季度美国企业并购数量大幅下降（图13）。虽然疫情是产业链恢复常态的直接决定因素，但是现金流较好的企业可以救助产业链中重要的商业伙伴，一起共渡难关。

四、全球合作可加速经济反弹

经济衰退仍需经济数据论证，未来反弹需要全球合作。疫情对发达国家的影响集中在金融市场表现上，实体经济数据尚未反应。NBER确认经济衰退的标准是经济活动显著下滑，指标包含GDP、通胀率、消费和失业率等数据。美国国债收益率曲线大幅下滑，说明上半年美国GDP增速预期不容乐观。全球经济是由各个国家联合决定的：海外国家观察中国经济反弹效率，中国担忧海外疫情蔓延趋势。或许，这次疫情可以解决欧盟内部财政矛盾，化解美国两党分歧，联手中国一起促进下半年经济反弹。

风险提示：全球经济前景恶化、宽松政策不及预期、新冠疫情超预期等。