我们该买一些了吗？

音频 | 张一鹤

真实感受，昨天下午收到桥水基金爆仓传闻的时候，我慌了。

因为此前我反复推敲的逻辑链条告诉我，“不至于”。但是当看到一些看似有道理的“真凭实据”的时候，我还是在怀疑，当前是否是金融危机的前夜？信贷紧缩的风险是真实可见的吗？毕竟美联储掌握的数据与资料要远胜于我们国内的金融民工们，是否真的有一些市场风险是我们不知道的？

我当时的第一反应是在网上寻找所有蛛丝马迹去印证桥水的消息是否有“官宣”，在某一瞬间看到原油的大幅下挫让我惊出一身冷汗。

但当时我思考了几个问题：

桥水是一家对冲基金，对冲基金的赎回条款与公募基金不同，不会答应客户在几个工作日内资金到账，尤其是针对大体量的主权基金。所以即便沙特主权基金大量赎回，桥水也不可能马上面临急迫的压力。

桥水的风险平价策略虽然在股债双杀的市场中存在一定的下行压力，但是作为二级市场基金，即便净值大幅度下跌，也完全可以跟投资人交代。

如果说桥水在债券投资中使用的杠杆是银行端的短期融资（repo，类似隔夜拆借），在流动性收紧的时候，银行可能会断贷，但桥水依然可以通过卖掉资产以变现，毕竟其债券头寸并不以低流动性的高收益债为主。

直到晚上达里奥及时辟谣，跟大家一样，我担心的情绪有所缓和。而面对两周4次的熔断，我觉得也有必要跟大家聊聊对当前海外市场的一些看法。

首先，当前市场在害怕什么？

所有的金融危机归根结底都是债务危机，当下市场对债务的担忧源自于过往几年美股的“回购牛“。简单来讲，就是上市公司通过向银行举债得到的现金，大量的回购自己公司的股票，推高股价，所以从某种意义上说，特朗普的减税计划释放的企业现金增加，也助长了”回购牛“的产生。而”回购牛“在资金充裕的时候是无懈可击的，但如果遇到信贷紧缩风险，压力就不可小觑。

这种担忧的最直接体现，就是近期波音公司股价的暴跌。波音的股价在3月19日正式跌破100美金，从2月的高点347.89美元/股下跌超过70%。波音股价暴跌的背后是债务风险的最直观体现。波音在2016年至2019年间，分别回购了70亿、92亿、90亿、26亿美金，看似阔气的回购背后，公司的净资产却是负的，以2019年年报的数据显示，其净资产为-86亿美元。这就意味着，如果银行停止贷款，波音的再融资出现问题，公司就面临信用违约风险。

理解了波音的情况，我们就能理解当前华尔街最担忧的是什么了。当然，我们要清晰的认识到，波音的例子是极端的，因为撇开疫情本身对制造业的冲击，波音由于去年737MAX机型的事故，其现金流已经出现了比较大的问题，只是疫情带来的航空业的压力又让它雪上加霜了。

对于债务风险的担忧，推高了近期的信用利差，高收益债券的价格持续下跌，成交量萎缩，流动性降低。这也是为什么美联储两次紧急出手降息共150个bps至零利率，同时开启7000亿美元的新一轮QE，主要是为了缓解资金端的信贷紧缩压力。

我们真的应该恐慌性抛售吗？

虽然大家时常把巴菲特的名言挂在嘴边，“在别人恐惧时我贪婪,在别人贪婪时我恐惧“。真正大的市场下跌面前，我们都是难以言表的恐慌，担心抄底在半山腰，或者担心市场给了清仓的机会却没有把握。那么此时我们更需要听从自己内心理性的声音。

当前市场的核心矛盾点在于对流动性压力的恐慌是否会导致新一轮的系统性风险。但归根结底，不论是信贷紧缩，还是市场流动性恐慌，背后的始作俑者永远是经济基本面，即新冠肺炎病毒对经济的负面冲击究竟有多大。我们无法判断新冠肺炎病毒是否会在夏天来临的时候像SARS一样悄声走掉，也不知道是否肺炎病毒会在未来的某一时刻卷土重来，但单纯从当下对经济的冲击来看，市场表现体现出来的是绝对悲观，市场短期出现了超跌的现象。而未来市场的走势仍取决于新冠肺炎疫情的发酵是否可能在短期内得到控制。

那么我们应该买一些吗？

橡树的创始人霍华德 马克思近日给到了答案。我们无法准确判断是否是最低点，今天唯一可以确定的是，股价绝对值比两周前要低得多。我们更应该关注价格和价值之间的关系，去思考“在经历了迄今为止的暴跌后，证券定价是否回归合理水平；或者考虑到当前的基本面后，估值是太高还是变得便宜了”？霍华德马克思认为可以买一点，因为现在比较便宜。利用目前价格已下跌的机会买进，在一定程度上弥补了价格进一步下跌的风险。但同时建议投资人不要满仓押注，市场可能会继续下跌。

下一个问题来了，我们如何判断市场将要触底了？

通过梳理历史，我们发现VIX恐慌指数的走势与市场底部或许存在关系。当我们梳理历史上大危机发生时VIX恐慌指数走势的时候，我们会发现一些规律，即当VIX指数登顶回落后，市场开始逐步筑底。

数据来源：Wind,诺亚研究

恐慌指数VIX在本次“黑色星期一“当天收盘暴涨43%至82.69点，创下历史最高收盘纪录。而昨日仍在70-80间波动。未来我们可以通过关注该指数的走势来判断市场情绪的变化，来辅助判断市场是否已经在筑底。

数据来源：新浪财经,诺亚研究

为什么通过市场恐慌指数可以辅助预判市场底部的形成呢？大家可以思考这样一个问题，什么时候市场会触底？当更多的市场参与者决定买入的时候。任何市场都是供给与需求所带动的，当买盘大于卖盘时，市场自然会出现反弹。而当存量投资者接受了亏损、接受了现状的时候，恐慌情绪消散，市场开始反弹。

这其实也解释了为何当前美股波动率这么高，动辄就出现7%、9%的涨跌幅？如果细品还是很有意思的一件事情。因为当前整个市场的抛售情绪非常严重，对比争先恐后抛售的资金，增量抄底的资金是不够撑起大盘的。

而当前市场的主要参与者都是此前从3300点跌下来的。打个比方，如果在3300点时，投资者人小雷的净值是1，当前跌到了2000点，小雷的净值差不多是0.6。如果市场今天下跌了10%，即200点（2000*10%），小雷的净值实际上并没有跌10%，而是跌了5.5%至0.545（1800除以3300），那么以小雷自己的感受，上下10%的波动好像并不算什么。如果像小雷这样的投资人可以逐渐接受损失，重新以当前的市场点位为锚去看待自己的投资组合，而不是一直纠结于从最高点下跌他亏损了多少，市场就会趋于理性，波动率就会有所下降，市场就可能“拨开云雾见天日，守得云开见月明“。

总的来说，站在当前的时间节点，我们很难判断未来市场究竟走向何方，因为二级市场的魅力就在于这种不确定性。

所以我们不妨学习一下霍华德 马克思的方式，把市场未来方向分为三种可能性：

第一种可能：极端好。欧美疫情像中国那样得到控制或者有效的疫苗成功研发，市场可能出现反弹。或者当大家都充分了解并普遍接受了坏消息，资产价格也得到了充分足够的下跌，也会让市场好转。

第二种可能：极端坏。疫情扩散带来的持续性坏消息会一直冲击市场，这种长期的疫情带来人类生活的根本性变化。

第三种可能：介于二者之间的情况。疫情可能会持续一段时间，并产生重大影响，但在一段时间内情况逐步地恢复正常。该期间很多企业将遭受重创，并带来投资机会。

你，会选择哪一种呢？

不论怎样，幸运的是，你、我，都在见证历史。

END

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