年报解读中骏集团：算一算它的“营利账”

（干货提示：1、测算2020年收入增幅28%，去化货值1139亿元，可超目标。2、营收与利润增幅评估。3、Fun+协同取地效率，商业收入与利润预期。）来源：多面视界DMviews

2019年的房企赛场，大势趋紧。

全年500强房企总资产增速回落了8.33%，百强的销售增速更滑落到6.5%，而这距离彼时的50.8%均速，仅仅过去了4年。

行业逻辑已经改变，这也正给了一些“选手”结构性的机会。

例如TOP10中的世茂，TOP30中的金科，TOP50里的中骏，都在各梯队中实现了“跑赢大市”的增速。

并且由于中腰房企增速普遍快于头部企业，中骏集团2019年合同销售金额805亿元，同比57%的增幅，显得更快些。

这一数值超出了五十强房企平均增幅40个百分点（中指院数据：均值在16%）。

中骏集团近三年的销售金额和销售面积复合增长率，分别为56%和82%，也远超五十强平均线（平安证券数据：均值分别是39.4%、32%）。

大浪淘沙，能够被“涤荡”出来的公司，往往有自己的一些价值点，多面视界看了中骏2019年的成绩单，感觉它给2020年划出的最大两个价值预期重点——

一个是增速相对稳定的规模；一个是商业可能带来的利润和估值“回补”。

274亿结转1700亿货值 目标增速仅设16%（小标）

2019年中骏集团控股营业收入214亿元，同比增长20.2%。

物业销售贡献了最主要的收益份额，这部分收入213.70亿元，同比增长约19%。

商业租金则贡献了最主要的收益增幅，期内公司租金收入2.85亿元，同比上升约117%。另外物业管理费收入也增长约36%至4.58亿元，项目管理收入增长93%至1.74亿元。

就中骏的业务体量而言，2019年合同销售金额805亿元，较目标700亿元超出15%。

2020年公司设定的目标则是930亿元，增长16%。

“其实我们内部，开发计划还是按照千亿来判断的。”中骏集团主席兼行政总裁黄朝阳在业绩会上直言。

在他心里，中骏的“一体两翼”战略已经开始起作用，中骏未来能够有20%-30%左右的增速。但疫情因素不得不考虑，所以内部适当调低了目标。

这一增速目标，非常非常保守啊。

根据业绩会上管理层透露的信息，2019年中骏并表部分已售未结有450亿元，其中270亿会在2020年结算。

若按照去年平均60%的权益占比计算，2020年并表部分能够贡献162亿收益。

加之，合营联营项目中2019年已售未结规模约460亿元，有280亿会在2020年入账，那么这部分按平均40%的权益占比计算，能贡献112亿收益。

总体上，中骏在2020年明确的结转收入已经在274亿以上，能够有28%左右的增幅，可以实现管理层的预期。

另外多面视界留意到，今年内中骏集团推出的可售货值约在1700亿元，同比增加32.8%。

按照公司2019年67%左右的去化率计算，实际能够完成的销售规模在1139亿元。

可能因为疫情，可能今年房地产“流行”低调，设的目标都比实际能力低，为啥要这么保守呢？

营利增幅要打响“保卫站”！（小标）

据管理层介绍，今年中骏集团的已售未结项目毛利率计划在25%-30%之间，营收增幅预计在20%-30%，这个幅度，确实不高啊。

管理层可能也注意到了这个后劲不足的问题。

在2019年中骏集团新增的1100亿元货值中，权益比提升到了63%。伴随并表收益的提升，能够大幅缓解合联营项目较多对营收增幅的影响。

另外多面视界从财报看到，中骏去年新增的46幅土地，64%位于一二线城市；可售货值69%也分布在一二线城市，主要是在厦门、北京、重庆、苏州、南京等人口净流入城市，有超过697亿元的货源。

这些城市的高溢价能力，对毛利率还是有一定想象空间的。

数据显示，中骏2019年已交付的项目，均价约11143元/平，当年刚合同销售的项目，均价在12728元/平，说明产品溢价能力在提升。

但新增土地的地价比2019的总土储均价贵了，土地成本还是要控制好，才能从溢价里，找到利润啊~目前中骏的毛利率27.6%，今年计划是25%-30%，行业平均线吧，不高不算低。

如果管理层提升利润意识，进一步控制拿地成本，提高产品溢价，公司的毛利率水平应该可以游出平均线。

商业构想宏大 关键看能力（小标）

未来中骏在拿地和利润上的功夫，或更多会花在Fun+协同取地身上（即结合世界城购物中心和长租公寓联合拿地）。

多面视界注意到，2019年中骏新增的土地，平均成本4872元/平。但用Fun+协同获取的12幅地，平均楼面价约3800元/平，每平方米少花了一千元。

而且这些项目的平均权益占比达到84%，平均住宅商业配比72%：28%。

如果按中骏商住综合体项目平均约20万的体量计算，不考虑税收等成本，粗计组合拿地成本或能比普通拿地成本节省2亿元。

管理层表示，公司预期在未来三年开业11家世界城，商场单体建筑面积在5.6万平-9.4万平之间。

那么设6万平体量的购物中心平均总投入在4亿，两块地省下的钱，就能支持新开一家购物中心。

或许也因为这种循环生长的能力，黄朝阳对商业一翼报以巨大期望。

但他在业绩会公布的数据，有点惊人了——到2025年布局100座世界城购物中心，实现租金收入超过45亿元；布局长租公寓从2万间至20万间，管理租金规模达100亿。

“未来中骏世界城的净收入回报率预计可达8%，目前商铺租约一般为3年，到期续约租金上涨的幅度可达到15%-20%。”

从目前的情况来看，2019年中骏集团的租金收入2.84亿元，同比增长117.3%，由已开业的3座购物中心和部分办公楼提供。

尤其南安世界城，目前出租率达到99%，平均租金48元/平/月。这意味着，一个项目贡献了近3000万元的租金收入。

如果中骏集团后续的购物中心，能够保持这样的高水准，陆续将在2020-2022年开业的另外11个项目，能给公司收入带来的增量会很可观。但如果达不到这个水准呢...

不过商业有好处，比如带来的投资物业公允价值变动及其他收益增长。

2019年中骏的投资物业公允价值增加了29.8%至14亿。

虽然不是直接的资金支持，但计入归母权益，能够进一步降低账面净负债率。

财报就显示，2019年中骏溢利40.23亿元，同比增长9.4%；归母核心溢利约26.5亿元，同比增长20.5%。随之净负债比率约为60%，继续降低。

综合而言，中骏集团是TOP50房企中，增长思路比较清晰，且构想很宏大的一家多业务公司。

加之目前公司短债仅123亿元，手头现金239亿元，现金短债比1.9倍，上半年没有大额到期债务，负债压力可控，能够让公司在商业的迈步，稍微大胆一点。

那么效果到底如何，中骏的能力和计划到底怎样，2020年的数据将给最准确的答案。