暴涨500％！曾豪掷百亿引爆市场！如今危险一触即发？

来自芝加哥美术馆

文/滑冰冰

今年半导体行业整体猛涨，除了宏观因素驱动，企业自身也是动作频频。

闻泰科技股价初年价格17元左右，到年末90元左右，暴涨5倍。

是什么原因导致如此暴涨？

导火索是迄今为止中国最大半导体收购案。

闻泰科技通过收购交易，作价267.90亿价格拿下拥有芯片技术的安世半导体。

2019年12月17日，公司发布公告，募集资金已于12月16日全部到位。境外股权收购方案落地，交割接近尾声。

此番收购将带来怎样的变化？是否存在隐患呢？

业绩增长迅猛 ODM独占鳌头

闻泰科技（600745.SH）是一家移动终端和智能硬件平台企业，业务涵盖了移动终端、智能硬件、笔记本电脑、车联网等物联网领域的研发设计和智能制造。

闻泰科技连续多年出货量在全球手机ODM（原始设计制造）行业中稳居前列。

主营业务按行业分成通讯制造业务、房地产以及服务业。通讯制造业务占比高，2018年营收166.19亿元。

这里说下ODM，原始设计商，是根据别的厂商要求，设计和生产产品，也就是代工。ODM上游主要是电子元器件等厂商。下游是智能手机、笔记本等消费电子品牌厂商。

闻泰科技是全球ODM行业的龙头，连续多年手机出货量排名第一。并且建有多个研发基地，上海、深圳、西安三个研发中心，美国、日本、韩国三个创新中心，今年还新增了印度、印尼、无锡工厂，扩大生产规模。

下图为闻泰科技智能手机出货量。

资料来源：长城证券研究所

下游客户主要来自华为、小米、联想等，2018年后的增量主要来自三星、OPPO，其订单占比仍有较大提升空间，将成为未来订单持续增长的来源。

今年9月，三星暂停了中国手机工厂生产，此后国内的手机生产将全部交给闻泰科技。三星近年来全面转向硬度、越南生产手机，自去年开始，三星首次将中端机型交予闻泰科技生产，其生产制造能力获得客户认可。

基于出色的研发、供应链管理和客户拓展能力，2019年上半年，智能手机出货量增长23%，占市场28%的份额，位居第一，预计2019年整体出货量达到1.1亿部，同比增长22%。

今年ODM需求旺盛，推动闻泰科技业绩大增。

2019年前三季度，闻泰科技实现营业收入218.7亿元，比上年同期增长98.74%,Q3单季度营收104.4亿元，同比增速高达87.09%。前三季度，累计实现净利润5.18亿元，相比去年同期增长421.7%，超出市场预期。

取得如此增长原因是

1 ODM客户数量增长，订单持续增长。

2 全球化布局，扩大了生产规模。

但这些远远不足以完全支撑今年股价翻倍上涨，重头戏是百亿半导体并购大案。

行业利润低 寻求转型

虽说是ODM行业龙头，但也是存在问题的。

ODM行业属于高投入，利润率低的行业。手机ODM公司的利润空间主要来自于研发方案、成本管控和生产制造。需要进行大量的物料采购，厂房建设，行业毛利率在8%左右，净利率往往不到3%。因此需要充分利用规模效应，出货量在百万级别以上，才能盈亏平衡。

因此小的ODM企业越来越难存活，市场集中到几家大型龙头企业，2018年包括包括闻泰在内的前三家厂商出货量占比达73%，未来将持续进一步向龙头集中的趋势。

但咱们也不能满足于一直给别人大厂代工，自己就赚点小钱啊。

闻泰科技从2016到2018年，毛利率分别为8.02%、8.98%、9.06%，净利润率分别为1.43%、1.98%和0.42%，都已连续三年低于2%。

数据来源：公司公告

困于赚钱少，因此寻求转型。

闻泰科技毕竟在ODM拥有强大资源，想要在智能终端实现长远发展，就需要整合产业链，形成协同效应，有必要向产业链上游延伸。

半导体一直是我国痛点。由于技术要求高，我国缺乏相关技术积淀，尽管十年间研发投入1.8万亿美元，仍依赖于国外，连续五年半导体进口2000亿美元，而通过并购可以快速实现半导体核心技术国产化。

安世集团为整合器件制造企业，覆盖半导体产品得设计、制造、封装测试得全部环节，前身为恩智浦的标准产品事业部，2017年初开始独立运营。总部位于荷兰，在英国和德国拥有两座晶圆加工厂，在中国、马来西亚、菲律宾拥有后端封测工厂。

安世半导体专注于分立器件、逻辑器件及MOSFET器件的设计、生产、销售，其产品广泛应用于汽车、工业与能源、移动及可穿戴设备、消费及计算机等领域。

从细分市场的全球排名看，安世二极管和晶体管排名第一，逻辑器件排名第二，ESD保护器件排名第二，小信号MOSFET排名第二，汽车功率 MOSFETs 排名第二。

这次闻泰科技选择收购安世半导体，不仅将产业链延伸到上游高端芯片和器件领域，同时收获了安世半导体60多年来积累的全部专利。

中国大陆地区，功率半导体的主要厂商有安世、士兰微、苏州固得于台基股份等。安世半导体2018年营收104.4亿元，士兰微营收30.3亿元，其他厂商收入低于20亿元。大陆地区各功率半导体国产化率低于50%，高端市场受外资企业垄断，安世半导体国产替代空间巨大。

安世优质资产 闻泰还款压力仍存

市值230亿元的闻泰科技以267.9亿元，收购估值339亿元的安世半导体，被业界认为是一次“蛇吞象”式并购。

分析下这次交易的具体情况。

2016年6月，建广资产、智路资本与恩智浦签署收购恩智浦标准产品业务的协议；同年12月，裕成控股成立安世集团；2017年，安世集团收购安世半导体100%股权，自此安世成为中资控股的半导体企业。

中资背景并未对安世业务造成不利影响。经营业绩上，营业收入由2016年的77.39亿元增长至2018年104.31亿元，增长34.78%，年复合增长率16.10%，业务发展迅速。

下图为安世半导体历年收入与净利润（单位：亿元）

安世集团综合毛利率较高，2017年和2018年分别为34.14%及35.76%，原因是其拥有60年半导体专业经验，不断改进生产工艺、成本控制好，且产品种类多，大规模量产具有规模效应。

闻泰科技通过发行股份及支付现金的方式收购安世集团所有GP和LP份额。安世集团100%股权的评估值为339.73亿元，来看下估值是否合理。

闻泰科技最终收购安世半导体和及支付的交易对价为267.90亿元（折合38.7亿美元），这一价格相较于2017年建广资本收购时27.5亿美元增幅达40%

这一增幅估计对应安世的营业收入由2016年的77.39亿元增长至2018年104.31亿元，增长34.78%。

安世集团2018营收104.31亿元，净利润12.38亿元，而且业绩逐年增长，若以20倍的市盈率估值，也有250亿元，而现在A股上半导体的平均市盈率已经达到70倍。

根据收购计划，此次收购合计需支付交易对价267.90亿元，其中，股份支付99.56亿元，现金支付168.34亿元。

资料来源：公司公告

看下借款每年需要偿还的情况。

预计2019、2020、2021年公司境内借款本金及利息偿还金额分别为 5.38 亿元、8.81亿元、10.24亿元，其中，2019年需偿还利息 3.63 亿元、本金 1.75 亿元，2020年需偿还利息 3.56 亿元、本金 5.25亿元，2021年需偿还利息 3.24 亿元、本金 7 亿元。

2019-2021境内借款本金及利息支付合计（单位：亿元）

资料来源：公司公告，叶檀财经整理

预计 2019、2020、2021 年公司境外借款本金及利息偿还金额分别为 0.64 亿元、8.11 亿元、7.91 亿元，其中，2019 年仅需偿还利息 0.64 亿元，2020 年需偿还利息 2.48 亿元、本金 5.63 亿元，2021年需偿还利息 2.28 亿元、本金 5.63 亿元。

2019-2021年闻泰科技境外借款本金及利息支付合计（单位：亿元）

资料来源：公司公告，叶檀财经整理

2020年合计还款16.92亿元，可以看出每年的还款压力是比较大的。

机遇与风险并存 发挥并购协同效益

看看闻泰科技近三年不到2%的净利润，反观安世集团，其2017年、2018年营业收入分别为86.69亿元、104.31亿元，同比增长20%；净利润分别为6.72亿元、12.38亿元，净利率分别为7.8%、11.8%。

高额净利润也是此次收购的一大动因。

此外，安世集团产品主要应用于汽车及工业电力，汽车电子化趋势将迎来机遇。

汽车电子化将使用更多芯片，预计2020年汽车半导体全球市场43亿美元，电机、电池、电控对半导体的需求大幅提升，尤其是功率半导体，而这正式安世半导体擅长的领域，根据Gartner预测，2017年全球半导体市场为377亿美元，预计到2020年将达到434亿美元，年复合增长率7.8%。

成功收购安世集团，将给闻泰科技带来较好的协同发展，主要体现在：

1 业务和客户资源整合

闻泰科技与安世集团分别处于产业链的中游和上游，交易完成后，安世半导体将成为闻泰的重要供应商，上游长期稳定的元器件供货有保障，并且有利于推动闻泰科技产品创新和研发。

客户资源上，安世半导体主要客户在欧美，在汽车电子领域占比较高，闻泰科技将凭借其在国内的积累帮助其开拓中国市场，而且研发这块有望落地到中国，又能增加对中国的供货能力。

2 技术协同

闻泰科技深耕代工，基于芯片的系统基层能力强，具有终端制造能力。而安世集团具备标准器件生产能力和领先的封测技术，两者可以优势互补，生产模组产品，为生产制造商提供具有符合性能的模块化产品，从而达到更经济。

3 财务和管理的整合

闻泰科技取得安世集团控制权，安世集团仍将独立运营，纳入闻泰经营管理体系后，实现内部的统一，安世集团向闻泰科技分红，支持偿还借款，盈利规模提升后也提高偿还债务能力，还可增强其抗风险能力和融资能力。

同时也存在一系列风险。

1 现金流压力：闻泰科技预测2019年及2020年经营活动净现金流净额别为11.13亿元及12.54亿元，投资活动现金流预计支出分别为2亿元、2.3亿元。加上期初资金余额，估算资金盈余分别为28.17亿元和33.03亿元。

2 并购风险：闻泰科技本身的管理和运营能力弱于安世半导体，并购后是否能延续其良好增长有待验证，如果经营上保持相对独立，那么如何尽可能发挥协同效应需要进一步探索。

3 未来需求下滑风险：半导体行业具有较强周期，闻泰科技现在属于加杠杆扩张，一旦未来风向有变，如果产能或需求达不到预期的量，较高的固定成本和存货会对公司的经营产生不利影响，进而影响公司利润率，严重还会影响还款付息。

总结：闻泰科技自身主营业务非常强，但苦于行业现状，利润率低。因此寻求转型发展，重金杠杆收购安世半导体这一优质标的，但存在并购风险，面临一定的资金压力和市场风险。如果未来能整合产业链，达到并购预期，将迎来强劲的发展态势。

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