S基金风口会来吗？九位投资大佬“开脑洞”

2018年，晨哨CEO王云帆走访了国内20多家一线母基金就S基金调研，大部分机构的高管当时都意气风发，表示很快将发起50—100亿规模的S基金，二手份额市场似乎一触即发。

然而，两年时间过去了，一方面退出的呼声没有消退，依然是刚需，但另一方面，被给予厚望的S基金却雷声大雨点小，真正完成了S基金募集，尤其是成功发起了人民币S基金的机构屈指可数。

过去的两年中国S基金的实践到底遭遇了什么？理想到现实的距离有多远？中国S基金如何破局？

本文来源 |流动的PE

作者 | 李超

2017年《资管新规》出台，银行大力去杠杆，而早期人民币基金也陆续到期，LP变现需求骤然上升，股权一级市场退出压力徒增。一时间多位市场大佬出来喊话。达晨创投的肖冰提出，投进去退不出来，估值都是假的，退出才是创投的本质；经纬中国的张颖高呼，投资人应该歇斯底里做好退出；PreAngel的王利杰感慨道最难的不是投入，而是退出的时机；戈壁创投的蒋涛则认为，投资应该由马拉松变成接力赛；连全国社保基金副理事长王忠民都呼吁中国需要更多层次、更多维度的退出场景……这一年，被业内称为中国的S基金元年。

SecondaryFund，即S基金这一新生事物横空出世——S基金是一类专门从投资者手中收购私募股权基金份额、投资组合或出资承诺的基金产品。S基金与传统私募股权基金的不同之处，在于传统基金直接收购企业股权，交易的对象是企业；而S基金是从投资者手中收购企业股权或基金份额，交易对象为其他投资者。

2018年，晨哨CEO王云帆走访了国内20多家一线母基金就S基金调研，大部分机构的高管当时都意气风发，表示很快将发起50—100亿规模的S基金，二手份额市场似乎一触即发。

然而，两年时间过去了，一方面退出的呼声没有消退，依然是刚需，但另一方面，被给予厚望的S基金却雷声大雨点小，真正完成了S基金募集，尤其是成功发起了人民币S基金的机构屈指可数。

整个中国PE二级市场也不温不火，很多机构只把这类交易作为偶发性的交易，并没有形成系统性的主动策略。近期更有悲观主义者预言，S基金未来两年在中国难有大发展。

过去的两年中国S基金的实践到底遭遇了什么？理想到现实的距离有多远？中国S基金如何破局？

为了破解这些谜团，晨哨在2019年底邀请了中国九家具有代表性的头部机构大佬，为中国S基金的下一步集体拆招。

这其中包括中国最早最专业的市场化母基金元禾辰坤的管理合伙人李怀杰，管理400亿的上海双创母基金合伙人戴思元，基金规模超大的央企国新控股管理的国新基金董事总经理郑源，老牌投行中金公司旗下中金资本董事总经理周智辉，以及头部的市场化母基金代表盛景嘉成主管合伙人王湘云和大唐元一管理合伙人乐德芳。此外，还有资本市场老将洪泰基金始人盛希泰，洪泰正在发起一只120亿规模的母基金。为了拓宽本次讨论的思路，会议还请了两位跨界的资深人士，一位是浙商国际金融资产交易中心董事长赵暖，一位是中国排名第一的区块链投资基金分布式资本合伙人姚镜仪。

九位大佬在四小时的脑力激荡后，形成了一系列精彩的洞见和共识。笔者在此摘录部分适合对外披露的讨论精华，以飨读者。更多精彩内容的分享和讨论，请持续关注“流动的PE”后续刊发的文章和我们未来将推出的相关线下分享活动。

S基金这把火为何烧不旺？

事实上，2017年以来各市场主体，尤其是母基金，一直努力尝试在S基金方向有所作为，有的积极募集独立的S基金，有的则利用原有母基金主体进行了实际运营。当天与会的母基金基本都曾深度介入了S业务。

但是，市场总体为何不温不火？讨论下来，主要障碍至少有以下几类：

第一类障碍是优质卖家数量不足，对真正的主力资金还没有形成吸引力。

尽管从股权一级市场本身来看，未上市股权存量资产很大，IPO堰塞湖没有足够的消化能力，但与中国整个经济体量相比，PE还是很小比重的资产类别。2014年中国PE的投资金额仅占GDP比重的0.7%，到2017年才达到了1.4%，而且不少是2016-2017年才上量的，退出窗口还没有真正到来。而其中真正高质量的份额出售更是稀少。

有母基金大佬表示，目前规模较小的S基金（3—10亿左右）相对容易找到投资对象，规模稍大的（20亿以上）就比较难找到丰富的投资标的，因此真正的大资金方还没有感知到这个市场的价值，没有真正进入这个市场。

第二类障碍来自买卖双方的心理博弈。普通的一级股权投资是无差别性投资，GP觉得A项目比B好就投了A，不带价值上的任何差别。PE二级市场的交易则不同，价格上是非标，是可以谈判的。一旦可以谈判，就涉及心理博弈，情况也就复杂了。买家觉得“买的没有卖的精”，加上信息不对称，买家总担心吃亏上当，希望卖家能尽可能的详细披露其投资组合并进行细致的尽调；同时有些买家也抱着捡便宜货的心理，希望幸运地碰上一时周转不开的卖家，获得优质资产的同时还能有个好折扣。卖家则正好相反，除了少数是暂时的流动性压力外，希望出手的卖家不少是希望好的资产和不良资产一起打包卖，尽调越简单越好，而回报方面在保本的同时至少要能满足预期回报。

某市场化母基金就曾尝试设立多支S基金，但最后并没有达到实际交易，其背后的主要原因就是买卖双方心理博弈，预期差异太大。这个原因也是目前S基金实际交易达成率低，市场摩擦大的主要来源。

第三类障碍源自中国股权投资的诸多本土特色。海外PE投资一般是以并购基金为主，所投的项目也是成熟项目并占多数股权，这样的基金在被投企业中有很大的话语权；而中国的PE更像大VC，大部分投的是成长型项目且占少数股权，跟创始人关系好就见见面，没有任何影响力，属于消极投资者。所以，投资现金流也没法准确预测，而且现在的估值已经把未来两三年的收益考虑进去了。这样的项目等到了PE二级市场交易中，卖家又跟买家讲很多未来成长的东西，买卖双方无法达成一致，彼此的估值差异有时候能达到一倍以上，自然无法成交。一位与会者说：“如果是成熟的项目，拥有稳定的现金流，双方的心理差距就不会太大。”

在这些隐形障碍下，S基金在中国就形成了非常尴尬的局面，机会看着非常美好并且触手可及，但实际操作却执行不下去，市场的热情久而久之也变得不如之前。

S基金的系统性机会在哪里？

目前对国内成交的PE二级市场交易并没有比较完整的统计口径。2019年底曾有一家母基金联盟机构统计说，市场总量在300亿左右。

我们认为，这个数字应该是低估了整个市场，比如我们掌握的一个单笔交易就超过了200亿。某央企基金本来的出资人之一是一家银行，承诺出资300亿元，后来因为一些外部限制，后续资金出不来，投资无法继续全额到位，而此时基金已经开始了投资。于是该央企基金找到了一家保险公司作为出资人，接手了银行的后续出资承诺，而银行继续持有其原有份额。

但是，这类交易并不是系统性机会，是偶发性的机会，市场总体规模的稳定性确实是不足的。要使S基金的交易变成常态交易，需要寻找系统性的机会，偶发性的交易只能是补充。从当前的潜在机会结合海外经验看，以下几类比较可能蕴藏着系统性机会：

首先是可以考虑将S基金与政府引导基金结合，用S基金将政府引导基金中好的项目和份额买过来。

国内很多政府引导基金并不以盈利为主要目的，当完成吸引投资的目的后，政策一般要求在第四到五年退出，退出回报有时可以接受本金加利息等较低回报。此时，一方面政府引导基金可以提供源源不断的退出项目，另一方面作为卖方他们对投资回报的要求也不是很高。如果可以与各地政府引导基金建立长期的关系，就可能让体制内的大钱、长钱产生兴趣。这对于S基金来说，潜在机会十分巨大。但这里的难点是，不同体系的钱往往是在不同语境下运行的，要打通这里的边界，需要非常高超的技巧和沟通能力。

其次参照海外的经验，主流的S基金应该与银行等机构投资人建立长期的合作关系，机构投资人定期/不定期做资产组合调整时，这些S基金可以考虑优先接盘。这样长期的合作，能够减少双方在价格上的争议；同时S基金可以在机构投资人投资时就与其一起尽调，确保基金管理人对项目了解比较深。如果双方有足够的信任和交易频繁度，就可以有效降低交易成本和摩擦。

此外，中国的S基金们，也可以仿照当年华尔街梧桐树下协议的方式寻找共识，首先打造存量资产处置的内部联盟，打造这个市场的生态圈，减少信息不对称，增加彼此间的信任；同时提供相互间的资金流动性，比如一方想退出，另一方有闲钱，有闲钱的那方可以考虑接盘，互相融通，在这样的联盟中也比较容易产生系统性机会。

更前沿的破局思维

想要打破S基金的“隐形障碍”，除了要寻找系统性的交易机会外，还需要更具前瞻性的破局思维。针对当前的格局，与会大佬提出了一系列创新型的投资策略。

第一个策略是引入复杂的S交易。

目前买卖双方心理博弈的一个底层原因是彼此利益此消彼长，一方多了另一方就少了，没有共同捆绑的利益。根据中国的现实情况，可以设计有复杂交易结构的S投资，如GP重组等，协同买方、卖方、GP、中介服务各方的利益和诉求。

具体举例来说，比如买方可以在一笔交易中不一次性付清所有款项，只支付一部分，等到投资完全退出了双方再分成，这样就将买卖双方的共同利益联系在一起了。此外，S基金也可以与GP谈判，将利益与GP绑定，如果S基金赚钱了就作为LP投资GP下一期的基金。

第二个策略需要推进买方端的变革。既然中国的PE投资更多的是少数股权和成长型公司，造成S基金交易中买卖双方对估值判断差距很大。是否可以考虑让中国产业基金和有产业背景的基金把这个资产拿过来，这些基金是有重组能力的，做战略投资不在乎少数股权，可能他们看中的就是被投企业的一个技术。

第三个策略更加前卫，是对S交易的产品进行再造。

首先可以考虑改造成合适的容易交易的金融产品。更进一步，在充分满足当下金融监管的前提下，可以尝试将大宗的二手份额交易做成颗粒度更细的交易，尝试用金融交易所等平台方式来承载。未来更可以考虑采用智能合约等新技术带来的新机制，这样的好处是交易更便捷安全，规避很多传统难题。当然，这些策略目前还可能面临监管、技术方面的障碍。

综上所述，中国S基金的发展虽然暂时还要面对一些不确定性，但从长期和全局来看，前景依然是广阔的。而海外的经验也验证了，S是一级股权市场成长成熟到一定阶段的必然趋势。知名投资顾问公司Greenhill新近发布的报告《全球PE二级市场趋势和前景分析》显示，2019年全球PE二级市场交易量连续第三年创出新高，从2018年的740亿美元增至880亿美元。交易量的快速增长主要来源于大型交易的增加，共有23笔超过10亿美元的交易在2019年完成，重量级的PE二级市场交易以及复杂的交易结构频现。