顺鑫农业：无惧波动，穿越时艰

投资要点

近期我们调研了牛栏山华东样板市场渠道，反馈春节淡季期间影响较小，全年来看提价将一定程度对冲不利影响，20元以上产品占比将进一步提升。我们认为公司短中长期成长逻辑清晰，对公司未来3年白酒成长的信心仍足，预计市值长期依旧具备翻倍的空间。

短期：餐饮受损、商超受益，淡季整体影响较小。整体而言，由于牛栏山以自饮场景为主，而春节白酒消费以走亲访友、宴席聚会为主，故春节是牛栏山传统消费淡季，疫情对牛栏山短期影响较小。具体分渠道而言，餐饮渠道受冲击相对较大，但餐饮渠道占比仅30%左右，故对整体影响不大；流通渠道受冲击较小，烟酒店未营业的消费转移到商超，且由于消费者“宅”家里自饮场景增多，春节后来自商超的订单反而同比明显提升，部分商超反馈出现断货情况。春节前公司开门红进展顺利，开门红的货基本上80%已发至经销商仓库，当前经销商库存约两个月，终端库存较低，后续消化节奏取决于外来人口回流进度与餐饮恢复营业的时间，预计库存消化要延后一个多月（去年约为4月份消化完毕）。

全年：提价对冲不利影响，产品结构进一步升级。年前部分区域经销商发布提价通知，大多产品提价约5%-10%，大单品牛二提价6%，我们预计疫情不会影响提价计划，只是影响提价节奏，我们预计提价将在经销商和终端层面分担，终端价预计不变，预计提价将带动公司整体净利率提升约2.5pct，能在一定程度对冲全年不利影响。全年来看，由于开门红库存延期消化会影响经销商后续的打款与进货，疫情预计会小幅影响华东地区全年目标，其中大单品牛二可能略受影响，但20元以上升级产品仍将按原计划目标完成，产品结构升级将进一步加速。

牛栏山竞争力依旧，中长期利润率有望持续提升。从本质上来说，牛栏山的竞争力与成长性没有发生变化。从竞争力来看，公司在15-80元价位带的龙头地位已经很清晰，具备超强品牌力与性价比优势，渠道利润率明显高于竞品，全国化扩张具备坚实基础。从成长性来看，公司依旧具备较好的成长空间，我们认为未来三年白酒业务仍将可以保持15%以上的增长，同时随着公司规模持续扩大，规模优势和产品结构升级有望持续推升利润率水平。此外从行业来看，光瓶酒行业是未来白酒行业为数不多的景气赛道，当前公司在低端酒市场上市占率仅约10%，疫情将加剧地产酒生存难度，有望进一步驱动份额向牛栏山集中，未来公司有望凭借渠道下沉壁垒+品牌优势+自然动销模式持续收割地产酒和竞品的市场份额。

投资建议：维持“买入”评级，持续重点推荐。全年来看，考虑到提价将对冲疫情的不利影响，我们维持盈利预测；长期来看，公司在低端酒市场竞争优势显著，我们认为疫情将驱动份额加快向牛栏山集中。我们预计2019-2021年公司收入分别为145.31、168.57、191.80亿元，同比增长20.35%、16.00%、13.78%；实现净利润分别为10.53、14.58、18.60亿元，同比增长41.48%、38.46%、27.57%，对应EPS分别为1.42、1.97、2.51元。

风险提示：房地产业务剥离速度放缓、公司机制改善进度低于预期、低端酒竞争加剧。

范劲松：食品饮料行业首席分析师，食品专业硕士。8年证券、期货投资研究经验，2014年被郑州商品交易所评选为期货优秀分析师，2016年新财富入围核心成员，2018年金罗盘量化评选最准分析师,2018年第一财经食品饮料最佳分析师评选第一名。

执业证书编号：S0740517030001；

手机：13023226679 ；

邮箱：fanjs@r.qlzq.com.cn。

龚小乐：食品饮料行业分析师，南京大学经济学硕士，2016年加入中泰证券研究所，3年食品饮料行业研究经验，2016年新财富入围团队成员，主要覆盖白酒、红酒。

执业证书编号：S0740518070005；

手机：15751860087；

邮箱：gongxl@r.qlzq.com.cn。

赵雯：食品饮料行业研究员，东南大学经济学硕士、法国雷恩一大金融硕士，覆盖非酒食品板块，曾任职东吴证券食品饮料组（新财富团队）。

手机：17621615022；

邮箱：zhaowen@r.qlzq.com.cn。

熊欣慰：食品饮料行业研究员，中国科学技术大学金融工程硕士，主要覆盖啤酒、调味品、休闲食品板块，曾就职于东北证券食品饮料组。

手机：15921024206；

邮箱：xiongxw@r.qlzq.com.cn。

房昭强：食品饮料行业研究员，武汉大学经济学硕士，2018年加入中泰证券研究所。

手机：15827398976；

邮箱：fangzq@r.qlzq.com.cn。

适当性声明：

《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号制作的本资料仅面向中泰证券客户中的专业投资者，完整的投资观点应以中泰证券研究所发布的研究报告为准。若您非中泰证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接受或使用本订阅号中的任何信息。

因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！中泰证券不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为中泰证券的客户。感谢您给与的理解与配合，市场有风险，投资需谨慎。

重要声明：

本订阅号为中泰证券食品饮料团队设立的。本订阅号不是中泰证券食品饮料团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自中泰证券研究所已经发布的研究报告或对已经发布报告的后续解读。若因报告的摘编而产生的歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据中泰证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以中泰证券正式发布的研究报告为准。

本订阅号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，中泰证券及相关研究团队不就本订阅号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本订阅号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，中泰证券及相关研究团队不对任何人因使用本订阅号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。

中泰证券及相关内容提供方保留对本订阅号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本订阅号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

中泰食品饮料

长按下方二维码关注我们

每一次的旅行

都想与你同行