橡树资本霍华德备忘录：现在是抄底时刻，还是美国大衰退的开始？

在过去的六周中，市场经历了冰火两重天：

从2月19日至3月23日，美国股市经历了历史上最快的崩溃，标普500指数下跌33.9％。然后，从标准普尔500指数的周二至周四上涨17.5％。上周创下了1930年代以来最好的三天涨幅。

在2月27日至3月27日的21个交易日中，共有18天标普500指数波动幅度超过2％：其中有11天下跌，7天上涨。他们包括最大的每日自1933年以来的百分比增长，以及自1940年以来的第二大百分比跌幅仅次于1987年黑色星期一。

从3月9日到3月20日，投资级债券的发行量超乎想象的。正如我们的交易员Justin Quaglia指出的，上周政府救助计划的消息使得49家公司发行了1070亿美元的IG债券。这使其成为有记录以来发行量最大的一周;有记录以来最大的一个月的一部分(来自106个发行者的2130亿美元);这也是有史以来最大的季度之一(4730亿美元，比2019年第一季度增长了40%)。事实上，上周的发行量超过了2019年12个月中的9个月。

最后，在3月26日，贾斯汀写道，“很难相信我在两周内使用了‘panic’和‘FOMO’(Fear of missing out )这两个词。”

综上所述，重要的是要注意人们（以及市场）似乎在多大程度上认为长期现象会在短期内改变。

众所周知，冠状病毒在美国和其他地方仍在蔓延；经济注定会陷入严重衰退；高杠杆企业不得不担心他们的贷款来源和流动性；石油价格是自1973年欧佩克禁运以来最低的。

但金融资产的价格也下降了：适度地下降，过多还是过少?

换句话说，我们必须考虑价值的前景和适当性，在前所未有的不确定性和完全缺乏对过去的类比的指导的情况下。

毫无疑问，政府和美联储注入大量现金以改善短期状况的能力是毋庸置疑的，而且市场肯定将他们视为稳操胜券的赢家。但我认为花点时间认真讨论一下可能的情况是很重要的。

过去一周的补救措施肯定有效吗?

前一周的底片真的被删除了吗?

谁将在短期和中期胜出：疾病、经济后果还是美联储/财政部的行动?

为了以负责任的方式思考这些问题，我决定尝试将乐观和悲观的元素分类。

积极的一面

现在没有人认为事情是好的，但是乐观主义者的观点是建立在坏消息尽早停止和在不久的将来出现更好的消息的基础上的。这些是组成部分。(如你所知，我通常避免使用宏观预测，也从不做出自己的预测。

我将借用别人的目的是为了说明在本备忘录，但不是因为我有理由相信他们是正确的):

最早感染这种病毒的国家已经取得了良好的进展。报告的新病例数据已经持平，在韩国，从医院出院的人比进入医院的人还多。我们法兰克福办事处的负责人Hermann Dambach报告称，意大利、德国和奥地利的数字正在改善。

我所看到的每一个预报都假定病毒将在三个月左右得到控制。曲线先是变平，然后向下转。病毒得到控制，然后被消灭。

检测可识别受感染的人，隔离/隔离可防止他们感染他人。

群体免疫力的发展，减少了能够传播疾病的人数。

温暖的天气使疾病消退。

发现了有助于恢复的治疗方法。

研制出一种疫苗。

这种疾病对经济的负面影响将是尖锐而短暂的。“v型”一词主导了大多数预测，包括第二季度和第二季度以及2020年和2021年之间的预测。

因此，例如，一位预测标准普尔500指数成份股公司第二季度收益下降120%的预测者认为，第三季度的收益可能较上一季度增长80%以上(即从2019年起仅下降20%)，然后在第四季度进一步增长50%。在2020年下降33%之后，2021年的收入将增加55%，并超过2019年的水平。

告诉人们呆在家里，从而导致企业关门，这在经济上相当于为了治疗一种严重的疾病而让病人陷入昏迷。在昏迷期间，政府将为经济提供生命支持，并在治愈后将病人从昏迷中解救出来。

关于这种疾病的好消息将促进经济复苏，但这种改善将主要是美联储/财政部一揽子救援和刺激计划成功的结果。这些组织宣布了前所未有的开支，并表示他们将不惜一切代价。

在全球金融危机中经过数月深思熟虑后采取的行动，在此次危机爆发的前几周就已经出台。进一步的措施可能包括任何人都能想到的一切，而且数量上不受限制。

与全球金融危机期间相比，银行的脆弱性大大降低，杠杆率仅为之前的三分之一。因此，对整个金融体系健康状况的担忧大大降低。

美国美国有效的私营部门将为政府的公共卫生努力提供补充，生产大量供应品和设备，并开发检测、治疗和疫苗。

证券价格的下跌将吸引买家，而充足的资金将来自那些保留充足现金流的基金为主

当我读到有关当前事件的更积极的观点时，我不禁回想起我最喜欢的报纸标题，其中包括“银行家乐观”。

也许通常是这样，但值得注意的是，这篇文章发表于1929年10月30日，报道了前一天的股市崩盘。在那乐观的一天，大萧条还延续了11年的时间。

消极的一面

我总是说，我们必须意识到自己的偏见，并对其敞开心扉。

我承认:我更像一个杞人忧天的人，而不是一个空想家。也许这让我成为了一个比股票分析师更好的信用分析师。

平均而言，我可能比需要的时候更有防御性(尽管在我的职业生涯中，当危机达到低谷时，我能够以某种方式转向积极的行动)。

因此，今天我列出的缺点比优点多并不奇怪(我将更详细地阐述它们)。

我非常担心这种疾病的前景，尤其是在美国。很长一段时间以来，应对措施都是建议或建议，而不是命令和规则。

上个周末，我尤其被大学生们春假期间在海滩上的照片所困扰，他们将从这些照片中回到自己的社区。其他国家在减缓这种疾病方面取得的成功，是通过广泛的社会疏远、检测和测温来确定感染者，并将他们与其他所有人隔离开来。

在所有这些方面，美国都落后了。很少有检测，也没有大规模的温度测量，人们怀疑大规模的隔离是否合法。

美国的病例总数已经超过了中国和意大利，而且仍在迅速增加(由于检测不足，可能被低估了)。

从周四到周六，死亡人数翻了一番，从1000人增加到2000人。

FDA前局长Scott Gottlieb医学博士最近在推特上说:“我对新奥尔良、达拉斯、亚特兰大、迈阿密、底特律、芝加哥、费城等地的新情况感到担忧。在中国，除了湖北，没有一个省的病例超过1500例。美国11个州已经达到这一数字。我们的疫情可能是全国性的。”

美国在医院、病床、呼吸机和物资方面的应对能力不足。缺乏保护的医生、护士和急救人员处于危险之中。

我担心，只要我们不效仿成功国家的行动，病例和死亡人数就会继续上升。卫生系统将不堪重负。

必须做出分诊的决定，包括谁生谁死。

会有一个点，那里似乎看不到尽头。

在这方面，我担心新闻标题会变得更加丑陋。

经济将以创纪录的速度收缩。数百万人将失去工作。人们将无法光顾企业。不仅工人会失去工资，企业会失去收入，企业的实际产出也会下降，这意味着食品等必需品可能会短缺。

上周初请失业金人数为330万人，上周为28.2万人，上周为创纪录的69.5万人。

在政府行动之前，预期包括以下内容:

失业率将恢复到8-10%，公民很快就会缺钱花;

企业将关闭;

第二季度GDP将比去年同期下降15-30%(相比历史上最糟糕的1958年第一季度下降10%);

一些预测人士说，标普500指数成份股公司第二季度的总收益将下降10%，但这似乎是一个小得可笑的降幅。

在另一端，我看到了一个预测，标准普尔500的收益将下降120%(这是正确的:总的来说，500家公司将从盈利转为亏损)。

政府支付加上增加的失业保险将取代许多工人的工资，对企业的援助将弥补他们失去的部分收入。

但是，要多久才能把这些资金送到接受者手中呢?有多少本应成为受助人的人将被遗漏?援助会持续多久?(四口之家的3400美元维持不了多久。)

在经济陷入深度冻结后，怎样才能使它恢复生机?它将以多快的速度恢复?换句话说，v型复苏是一种现实的预期吗?

解决社会孤立与经济复苏之间的冲突将是一项非常具有挑战性的工作。我们怎样才能知道这种病是否值得治疗?人们呆在家里的时间越长，恢复经济就越困难。

但是，他们越早返回工作岗位和从事其他活动，就越难控制这种疾病。

首先，必须减少每天新增病例的数量。接下来，新发病例的数量必须开始逐日下降(即增长率必须变为负数)。然后每天都有新的病例出现。(当然，我们需要更多的检测和强制隔离。)

只要每天都有新病例，就会有人具有传染性。如果我们把他们送回人间并与他人接触，这种疾病就会继续存在并传播。如果我们抓住新病例数量下降带来的机会恢复经济活动，我们就面临感染率反弹的风险。

在很大程度上，我们有收入下降的公司，也有收入消失的公司。他们可以减少开支，但由于许多开支是固定的(如租金)，他们不能在收入下降的同时迅速减少开支。

这就是为什么第二季度的利润会缩水、枯竭或转为负数。

一些行业(如娱乐业)的收入可能会很快恢复，而另一些行业(如邮轮公司)的收入恢复则相对较慢。

许多公司在进入这一阶段时都负债累累。

管理层利用低利率和慷慨的资本市场发行债券，一些人进行了股票回购，减少了他们的股票数量，增加了他们的每股收益(也许还有他们的高管薪酬)。

这两种做法的结果都是提高了债务与股本的比率。

一家公司的债务与股本之比越大，其股本回报率在景气时期就越高……但在经济不景气时，股本回报率越低(或损失越大)，它度过困难时期的可能性就越小。企业杠杆使收入和利润损失的问题复杂化。

因此，我们预计未来几个月违约率将上升。（有关股票回购可参考市值风云APP前文：史无前例的股票回购创造了美国11年牛市）

同样，近年来，在一个低利率的世界里，宽松的资本市场条件和对回报的追求导致了杠杆投资实体的形成。与杠杆公司一样，债务增加了它们的预期回报，但也增加了它们的脆弱性。

因此，我认为，我们可能会看到杠杆实体出现违约，其依据是降价、评级下调，或许还有其投资组合资产的违约;增加贷款方的“削发”(即贷款方的“削发”)。，减少以一美元作抵押的贷款额);以及追加保证金通知、资产组合清盘和强制出售。

在全球金融危机中，担保抵押债券(CMO)和债务抵押债券(CDO)等杠杆投资工具崩溃，给持有次级债券和股票的银行带来了损失。

银行的系统重要性使他们不得不进行救助(对救助的怨恨极大地促成了今天的民粹主义)。这一次，杠杆证券化在金融体系中的普及程度降低了，而且它们的风险资本不是由银行提供的(多亏了沃尔克规则)，而是主要由非银行放贷机构和基金提供的。因此，我认为政府不太可能向他们提供援助。(顺便说一句，并不是构建这些杠杆实体的人出了错。

他们只是没能在他们所模拟的场景中加入一个像现在这样的情节。他们怎么可以这样呢?如果每一个商业决策都必须考虑到一场大流行，那么交易就很少会发生。)

最后，除了疾病及其经济影响，我们还有一个更重要的因素:石油。由于消费减少和沙特阿拉伯与俄罗斯之间的价格战，石油价格已从年底的每桶61美元跌至今天的每桶19美元。1973年石油输出国组织(OPEC，简称:欧佩克)实施石油禁运之前，油价仅略低一点，此后47年里，油价只有两次短暂下跌。

虽然许多消费者、企业和国家从油价下跌中受益，但也会对其他国家产生严重影响:

石油生产企业和国家损失惨重。

失业:石油和天然气行业直接提供了美国5%以上的工作(更间接地)，自全球金融危机以来，它对失业率的下降做出了巨大贡献。

该行业的资本投资大幅下降，最近在美国的资本投资中占了相当大的比例的总数。

产量减少，因为消费下降，原油/产品的储存能力正在耗尽。

当产量减少或停止生产时对储油层造成的损害。

美国石油独立性的削弱。

正如上文所述，负面案例包括感染和死亡人数的不断上升、医疗体系承受的难以承受的压力、数百万人的失业、广泛的商业损失和不断增加的违约。

如果出现这些情况，投资者可能会从上周的乐观情绪转向3月份剩余时间普遍存在的悲观情绪。

影响因素包括:

围绕着对经济和生活本身威胁的组合的消极心理，

害怕更多，并且

抑制消费和投资的非常消极的财富效应。

政府的刺激计划

上周，政府颁布了《CARES(冠状病毒援助、救济和经济安全)法案》，获得了大约2万亿美元的救助和支持。

与此同时，美联储将再花费数万亿美元来提供流动性和支撑金融体系，并“承诺使用其所有工具”。

我不会列出《国际护理法案》的所有条款，只会注意到JP摩根的描述长达八页。

正如上面所提到的，相关措施和它们的规模可能还会增加。

我将分享对经济形势的有用描述，以及布林资本(Brean Capital)的经济学家康拉德 德夸德罗斯(Conrad DeQuadros)对政府的回应。

CARESFA法案不应被视为财政刺激方案，而应被视为经济稳定方案。2020年3月经济活动的崩溃不是一个正常的周期性衰退，而是政府规定的个人和企业“暂停”的结果。

该法案的许多条款旨在防止私营部门解体，以便在对病毒的控制解除后，活动能够恢复……

由于航空公司、旅馆、餐馆、电影院等行业的损失巨大，经济衰退在所难免。

然而，这些计划将支持企业，因此，当病毒允许恢复活动时，我们可以看到活动的急剧反弹。就在一个月前，熟练工人还是一种稀缺资源，关键是要保持劳动力和企业之间的联系。

对企业的支持实际上是对劳动力的支持，因为如果企业不能从现金流中支付工人工资，那么裁员数据将使最新的首次申请失业救济人数相形见绌。

这些措施的效果如何？

在最近一个季度，劳动报酬为2.9万亿美元（实际金额，非年度金额），并且，从纯粹的数字来看，劳动收入下降20％（实际），达到5770亿美元，大约是对家庭的直接收入支持的幅度，而没有考虑到对企业的支持，这将阻止劳动力收入的急剧下降。财政刺激方案将从美联储释放高达4万亿美元的资本市场支持计划。

另外有资金来帮助遏制病毒的传播，越早更多的生命得救，美国可以越早回去工作了。

我们猜测，在被禁足几个月后，将会有大量被压抑的需求。

2020年的财政赤字可能达到2.5万亿美元的规模，但如果该计划失败，衰退将持续更长时间、更严重，财政成本将更大。

和往常一样，我不知道哪些经济学家是对的，但我很乐意接受康拉德的总结。

从理解到目前为止的行动，我想谈谈这一努力的前景。

正如康拉德所说，政府似乎有能力支持和稳定经济。在我简单的观点中，我认为它可以印出足够多的支票来弥补每个美国工人失去的工资和每个企业失去的收入。

换句话说，它可以“模拟”经济对收入的影响。但我有两个问题:这样行吗?这样就够了吗?

首先，正如我上面提到的，我们实际上需要工人和企业的产出。如果所有的企业都倒闭了，我们将得不到我们需要的东西。例如，现在人们依赖于食品杂货和外卖。

但是有没有人想知道食物从何而来，又是如何到达我们身边的呢?国库可以弥补人们失去的工资，但是人们需要工资购买的东西。因此，长期而言，弥补工资和收入的损失是不够的:经济必须生产商品和服务。

其次，让我们假设政府写支票永远取代工资和收入，经济继续在一个最低但足够的水平上生产，所以我们需要的东西具体化。长期的影响是什么?与石油储备一样，长期不活动对经济生产能力有什么影响?恢复经济并使其恢复到以前的运行水平需要多长时间?

最后，如果财政部继续每个季度增加数万亿美元的赤字(甚至在病毒袭击之前就已经达到了1万亿美元)，如果美联储继续向货币体系注入数万亿美元，会产生什么影响?去年6月，在我这次不同的备忘录中，我讨论了现代货币理论。

简单地说，现代货币理论认为，联邦赤字和债务无关紧要。它现在不再只是一个书本上的理论;我们现在必须处理它的影响:

上述情况会对美元价值产生什么影响，进而对美元作为全球储备货币的地位产生什么影响?(当然，在这种环境下，其他国家的表现可能与我们大致相同，这意味着美元兑其他货币可能不会贬值。)

美元储备货币地位的降低，是否会使我们更难为赤字融资，并提高我们必须为此支付的利率?

印钞到那个程度会导致通货膨胀吗?

全球原材料和产成品产量下降带来的供应冲击，是否会加剧通胀?造成通货膨胀的因素确实很神秘，但这些因素似乎都是合理的候选者，尤其是当它们结合在一起的时候。

现代货币理论可能没有经过认真的审查，也没有经过有意识的采纳。不管我们喜不喜欢，我们都会比我想象的更快地看到它的影响。(请记住，芝加哥大学布斯商学院(University of Chicago Booth School of Business)调查的“顶级学者”100%不同意MMT的一些说法)。

总结

我不会重新发明轮子——也不会向你展示其他人是如何看待这种情况的(尽管是以与我的观点相同的方式)——而是将我从斯隆 凯特琳(Sloan Kettering)首席信息官贾森 克莱因(Jason Klein)那里收到的一份报告中得出的结论拿来与大家分享:

从这里看，牛市似乎是这样的：货币政策将发挥作用，财政政策将发挥作用，估值将重新设定，社会将遵循有效的医疗政策(例如，社会疏远)，这些政策将发挥作用，实体经济将适应，地缘政治将保持低迷。

熊市似乎是每个问题的另一面，而且随着与中国甚至伊朗的热战前景似乎相当不妙，熊市有可能变得更加黑暗。

在最近发生的所有事件中，我发现在某种程度上最有趣的是，沙特选择在美国能源需求已经受到covid19限制的冲击的时候，以美国页岩油为目标，挑起了一场供应冲击。

它突出了事件的不可预测性。

就像你说的，没人知道。

我的橡树资本联合创始人兼常驻股东理查德 马森(Richard Masson)可能会说，Twitter不是一个有价值的来源，但不管怎样，我还是想在Twitter上加上@yourMTLbroker发布的一份简明总结:

牛市：6周内一切都将重启。失业的人可以回到以前的工作岗位，或者成为真正的美国人，自力更生。经济在6个月内恢复正常。2万亿的财政刺激计划、低廉的天然气价格和0%的利率为经济注入了活力。咆哮的20意味着2020年的现在。

熊市：失业率升至20%以上。至少在一、两年前，一切都不会恢复正常，与此同时，存在巨大的需求冲击。封锁对企业的影响以及石油危机造成了类似于萧条的状况。

在全球金融危机期间，我曾担心一连串的金融新闻，以及金融机构连续破产对经济的影响。但是日常生活并没有改变，也没有对生命和肉体造成明显的威胁。

如今，正如上面所描述的，负面影响的范围似乎要大得多。社会孤立、疾病和死亡、经济萎缩、对政府行动的巨大依赖以及长期影响的不确定性都与我们同在，主要问题是它们将走多远。

然而，资产的市场价格已经对事件和前景做出了反应(在一个非常微观的意义上，我觉得上周的反弹反映了太多的乐观，但那就是我)。我想说的是，资产在上周五的定价对于乐观的情况来说是公平的，但没有为可能出现的恶化消息留出足够的空间。

因此，我对上述情况的反应是，预计资产价格将下跌。在潜在的负面发展之前，你可能觉得，也可能不觉得，还有时间来增强防御。

但最重要的是要做好应对和利用衰退的准备。

世界总有一天会恢复正常，尽管今天看来不太可能最终保持不变。

就健康和财政而言，最重要的是我们在过渡时期的表现。

保持安全!

March 31,2020

该文由 橡树资本（OAKTREE Capital）的Howard Marks撰写

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来源：市值风云APP

作者：Red.King