中概股做空“启示录”

■编者按：

年报季来临，中概股却似乎陷入“做空季”。

爱奇艺、跟谁学被做空机构盯上，好未来“自曝家丑”，陷入造假风波短短几日，多家中概股被看空，引发新一轮做空潮的猜想。

对于常常被做空机构以财务造假作为攻击点的中概股，能否经得住此次考验?坐实的如何追责?被“误杀”的如何应对?

本报推出系列报道——《做空潮来袭，中概股如何防“误杀”》《浑水曾“搅浑”谁?》《中概股做空“启示录”》。

中概股做空“启示录”

资料图

法治周末记者 郝若希

4月以来，中概股连遭做空机构做空，导致公司股价大幅波动，引起了市场震荡。

中概股为何频遭做空?中国公司应如何化解信任危机?

针对这些问题，法治周末记者通过德和衡简家骢永本金月(前海)联营律师事务所律师唐志锋联系，采访了纽约Ceraulo Zhang律师事务所创始人Peter Zhang律师和兼具中美法律背景的David Zong律师。

法治周末：就目前被做空的中概股来看，做空机构以什么类型的企业为做空目标?

Peter Zhang：我认为，他们更注重的是根据不同目标公司的业务，以及目标公司正在接受调查的索赔，来具体决定从哪些方面入手做空的。在大多数情况下，做空机构会对目标公司商业模式的可行性和公司商业行为的可信度形成自己的观点，然后参考这些公司发布的财务报告，并通过独立研究来验证他们的说法。

另一方面，中概股被做空还有两个规律性，一是对中概股的指控集中在财务欺诈问题上，很少有例外;二是被做空的过程很相似，大概会经过几个重要节点：首先是做空机构发布报告，接着就是股价大幅下跌，第三个节点是股东利益受损后提出集体诉讼并进入法律流程，随后和解或判决赔偿，第四是公司被停牌或退市，第五是SEC(美国证券交易委员会)起诉，最后是公司支付违法所得和额外罚金。

法治周末：做空机构主要是针对中概股财务造假，那么在财务规范以及信息披露标准方面，国内国外是否有不同?在信息披露上，中概股还有哪些改善的空间?

David Zong：在美国交易所上市的公司，通常都要遵循同样的标准，包括按季度报告财务状况、拥有一个独立的董事会，以及股东对薪酬的监督等。但是，我想中概股大部分是将自己定位为外国私人发行人(Foreign Private Issuer，简称FPI)，也就是不在美国本土注册或者经营的公司。在美国上市的中国公司，90%以上都属于FPI。“美国股市是一个管理严格的地方”这种表述并不全面，美国股市其实是“宽进宽出严管”，但宽进宽出往往被忽略了。

SEC对美国上市公司确实有严格约束，上市公司的合规成本是很高的。但是，为了吸引全球资本，美国证券法律又为FPI提供了诸多特殊的豁免政策，包括减少披露义务、降低财务报表要求等，这对很多中概股是实实在在的好处。我认为，中概股之所以被认为财务不规范、信息披露不规范，很大程度上来源于此，因为只要被定位为FPI，就能够允许这些公司使用其他会计、管理和报告方法，但这些方法是美国监管当局很难监管的。

这是症结所在，本来FPI是为了给外国公司提供一个变通、便捷的通道，但是不应该被滥用。具体到信息披露上，我认为中概股要改变自己的形象，可以主动披露自己作为FPI，哪些是按照统一的市场要求做的，哪些是按照变通的豁免政策做的，比如，运用的会计准则是什么。因为美国本土公司只能使用美国通用会计准则，而FPI既可以使用美国通用会计准则、国际会计准则，也可以使用中国会计准则(公司本地会计准则)。

法治周末：做空爱奇艺的狼群对媒体表示：“欺诈经常发生。过去10年，我们的调查使得十多家涉嫌财务欺诈的中国公司摘牌。但没人入狱，没人被罚款。”基于此，如何理解“中概股面临的法律环境相对宽松”?

David Zong：中概股面临的法律环境，准确地说是纸面上的责任很重，能落到实处的责任很轻。从法律上看要承担赔偿股民损失，这是民事责任;还要面临罚款甚至退市，这是行政责任;还规定有刑事责任，很齐全。

但实际上，民事责任、行政责任对企业都不是致命的，成本都很小，甚至还有责任保险、破产重整等来兜底、再生。刑事责任的威慑力大一些，尤其是对董监高个人来讲，是有真正压力的;但是因为是在美国上市，这种刑事责任如何落实?我没有看到追究刑事责任的案例，这种法律的边缘地带，对一些企业家来讲，他们会预判风险很小，是值得冒险的的地带。

当然，现在也有明显的跨境监管加强的趋势。如中国证监会强烈谴责财务造假行为，告诫上市公司不管在何地上市，都应当严格遵守相关市场的法律和规则，真实准确完整地履行信息披露义务。管理层至少已经意识到，对境外上市的境内监管是一个需要着力的课题。

法治周末：如果境内投资者因为在境外的证券发行交易活动而受损，中国、美国法律如何追责?

David Zong：从美国法律角度，收入造假如果属实，一般会构成会计造假、披露文件虚假以及欺诈等，违反美国《1933年证券法》第6条到第8条等关于上市公司注册文件的要求，《1934年证券交易法》第12条、第13条等关于公司财报的要求，以及《1933年证券法》关于禁止操纵和欺诈手段的条款等等;《1933年证券法》和《1934年证券交易法》都有刑事处罚的规定，对于违反有关法律条款或者故意不实申报、漏报，可能会被处以罚金或监禁，后果很严重。

美国法律具体涉及的责任大概有五个层次：一是对公司的集体民事诉讼索赔，投资者可以通过提起或加入集体诉讼索赔;二是对公司的罚金，如果最终认定有证券虚假陈述并导致的罚金，这个罚金原则上也是可用于弥补投资损失的;三是公司可能会在民事诉讼和处罚之后因为财务状况进一步恶化，逐步资不抵债甚至破产，受到破产法的管制;四是公司的董事、高管可能也要承担责任，可能成为被告，当然董事高管责任险有可能覆盖未来赔偿支出的一部分，但不大可能全部覆盖;五是中介机构的责任，包括上市的承销商、会计师事务所等，通常承担的是过错责任。

从中国法律的角度看，尽管现在很多人在谈论新证券法的有关规定，有的还认为新证券法实施的是“长臂管辖”，我认为，总体来看对境外证券的境内追责，无论是法律上还是现实上，手段仍然很有限。证券法关于造假、欺诈的具体处罚条文，基本上还是只涵盖境内，包括境内的发行人、信息披露义务人等，追责的难度很大。当然投资者不应该只盯着证券法，也有可能依据民法总则、合同法关于欺诈行为民事责任的规定，挽回自己的投资损失。同时，刑法上可能也有适用空间。

法治周末：近日，中概股频繁被做空，这对于其他中概股以及计划赴美上市的企业有何影响和启示?

Peter Zhang：我觉得首先要对做空机制有一个正确的认识，它是证券市场自身发展出来的一个规律性机制，是证券市场自身特点决定的，本身是市场机制的一部分，做空者完善了市场的平衡力量，有助于市场健康。中概股公司和计划赴美上市的企业要应该是有这个思想准备的，经历这些事件，应该说中概股对于做空机制的手段和套路越来越熟悉，应对和防御做空，重中之重还是平时信息披露的真实、准确、完整、及时和公平，这是中概股最直接的应对办法。近日，事件对未来中概股的影响有多大，很难预判。

但我想提醒两点：一是最近的事件让做空者的观点更加可信。回顾最近这些年，浑水在2010年前后的一系列做空是很成功的，最近这几年不是很成功，比如，针对新东方、拼多多、好未来。二是未来寻求在美国上市的中国公司，一定要更重视公共关系问题，特别是与美国财经媒体建立畅通的沟通关系，在遭遇做空打击时，能够第一时间连线，传递公司的正面信息。美国上市公司中有财经公关这一角色，与投资者甚至是律师、投行人士的不少职能都有重合，对于塑造公司形象、传递公司投资价值、处理负面报道和舆论风暴都很重要。

（责任编辑：张洋 HN080）