非标芳华不再，你该买点啥？

在刚兑打破的大背景下，非标固收产品正在处于这样一种情况：总量逐渐萎缩、产品风险收益特征也将从“低风险高收益”变成“低风险低收益”或“高风险高收益”。根据不完全统计，截止到11月底，今年贷款类信托累计发行额比去年同期下降近20%。收益率更是持续的下降，11月发行的一年期贷款类信托产品平均收益率只有6.8%，较年初的8.5%下降1.7%。今年以来随着违约率的不断抬升，固收产品中招踩雷的比例也是“水涨船高”。

那么对于习惯了非标固收产品的投资者来说，应该去哪里寻找下一个优质的投资机会呢？

纯债基金

非标产品一般投资于单一标的或项目，不仅风险较为集中，一旦项目出现风险，有可能亏损本金。而纯债基金分散配置多只债券，能够有效地分散风险，即使持仓债券出现违约，一般对整个组合的影响也是极其有限。债券作为一种标准化的资产，价格会有一定的波动。这样以债券为投资标的纯债基金收益就有两部分构成：固定的利息收入和债券价格波动的收益——也就是利率下行周期中资本利得部分。在债券市场熊市，债券价格会下跌，但只要缩短持票的久期，并且债券本身的价格波动就比较小，价格波动对组合的收益影响还是较为有限的，组合的收益基本上就是以固定的利息收入为主；而在债券市场牛市中，可以拉长久期，那么这时不仅仅有票息收入，还有较为可观的资本利得。

根据我们统计，纯债基金2010年以来的平均年度收益率中位数为4.4%。除了2011年外，均获得了正收益，如果选到市场收益排名四分之一分位的产品，平均年度收益率可以达到6.4%。

纯债基金历年收益表现（%）

这里我们也可以基于以下假设做一个收益测算：

（1）1-3年的中性持仓久期

（2）回购利率成本估计为2.7%

（3）中性杠杆150%

（4）组合以持有到期为主

纯债基金收益率测算

注：以上收益测算以相应的市场环境为条件，未考虑其他实际投资中可能的影响因素，仅供参考。

二级债基

如果你希望收益能够再提升一些，并且可以适当承担一点小幅增加的波动，还可以选择二级债基。纯债基金是将所有的持仓都投向债券，而二级债基是可以有不高于20%的仓位投向股票。二级债基本质是一种“核心—卫星策略”——以债券作为底仓来获取稳定的收益，用少量的股票增强组合收益。股票和债券具有明显的跷跷板效应。股市不好的时候，债券市场多处于牛市，组合中债券资产的收益会达到7%-8%，在弥补掉两成股票仓位的亏损后可能依然会有3%-4%的收益；而当股市进入牛市后，虽然债券市场多开始走熊，但股票的弹性是要远远超过债券的，业绩贡献也要比债券大的多。

根据我们统计，二级债基2010年以来的平均年度收益率中位数为5.4%。除在2011年股债市场均处于震荡偏熊的年份中，基金平均收益表现欠佳外，其他多数年份均跑赢纯债基金，特别是股市处于牛市的行情中。

二级债基历年收益表现（%）

打新基金

打新基金是通过持有一定金额的股票底仓，去参与新股申购，剩余资金以持有债券为主。打新基金基本上可以等同于二级债基增强版，增强的部分就是打新收益。网下打新的绝对收益由网下发行规模、A类投资者获配比例（网下中签率）以及新股收益率三大因素决定。在假定打新收益相对固定的情况下，基金规模越小打新部分的收益率越高。然而，基金规模越小的话，考虑到股票底仓6000万的门槛要求，底仓波动对组合收益的影响会越大，又会减弱打新收益的增强效应。因此，要更好的锁定打新收益，基金规模中的股票占比在10%—20%区间内更佳，基金规模基本在3-6亿。根据我们测算，A股打新增厚收益率为3.8%-11.2%，如果是4亿左右规模的话，中性预期为6.8%。

市场中性策略

与全球主要指数对比来看，近10年里，沪深300收益最低，波动最大，回撤最深。股市的长期收益甚至不能如实反应实体经济发展。虽然个中缘由是多方面的，但从结果上来看，A股的贝塔收益可谓十分不理想。

A股与全球主要指数收益/波动对比

虽然A股贝塔收益糟糕，但是却有非常好的阿尔法机会。如果将主动股票型基金的表现和A股的指数进行比较，将时间拉长到10年，会发现主动型股票基金明显跑赢大盘。自2010年以来的累计超额收益高达81.5%，年化超额收益为6.9%。如果可以做到把贝塔部分剥除，只留下阿尔法收益，那就可以做到“低风险、高回报”。

市场中性策略就是构造这样一种产品，利用股指期货等衍生工具对冲掉股市系统性风险，只赚取确定性高的阿尔法收益。理论上中性策略可以达到6.9%的平均年化收益，但从统计数据上来看却只有4.4%。主要是因为2016年和2017年，因股指期货大幅贴水每年产生的对冲成本高达20%以上，导致产品赚取的大部分阿尔法收益被对冲成本吃掉，拉低整体平均业绩。

中性策略历年收益表现（%）

2018年以来，随着股指期货的松绑，股指期货的贴水逐渐收敛，市场中性策略的对冲成本压力也在慢慢缓解，近两年的业绩表现也是逐渐回升。目前，监管已经在紧锣密鼓的推动沪深300股指期权上市，未来对冲工具将会丰富化、多样化，对冲成本对市场中性策略产品的影响会弱化，股市稳定的阿尔法收益在中性策略上也能够更好的呈现。

股债均衡策略

以上四种产品或策略更多是基于持有单一资产或利用套利去获取相对稳定的收益。“全球资产配置之父”加里 布林森认为：“大约90%的投资收益都是来源与资产配置”。我们无需过多去猜测和判断这一数据，它更多传递给我们的信息是资产配置对于投资的重要性。

A股市场虽然过去长期的贝塔收益表现不佳，但阶段性的贝塔收益却十分亮眼，比如2009年和2014年的收益领涨全球，每年可以实现50%以上的收益率。放弃这部分收益，不免有些可惜。如果能在不同的市场环境下进行股债的合理搭配（比如股市好的时候增配股票资产，债市好的时候增配债券资产），在一定程度上规避掉大类资产的下行风险，那么这就是以承担相对低的贝塔风险但却享受到高的贝塔收益。

二级债基虽然同时配置股票和债券资产，但由于股票仓位的限制，进行大类资产调整的空间也是相对有限。股债均衡是很多人采用的投资策略之一，其大意就是把资金平均分配到股票和债券上，当由于资产的涨跌导致比例变动时重新调整股债配比，使其恢复均衡配置。这种策略就是遵循资产配置的原则，只不过是一种被动的资产配置。这里我们不妨做一个历史收益的回溯，在2010年初投入10000元，股债均衡分配，每年初进行一次调整。从数据上看，绝大多数年份，股债均衡均较全部配置股票有超额累计收益，并且拉长时间来看大概率会跑赢；另外，风险较全仓股票明显小很多。之所以会出现这样的结果，就是因为资产的波动性，通过强制降低前期涨幅较大资产的配置比例，在一定程度上避免这一资产未来的下行风险。

股债平衡历史收益回溯

以上还只是被动的资产调整，如果根据经济周期、估值、市场情绪等指标对股债资产进行调整，并扩大调整比例，资产配置的效果会更为显著，策略带来的是高贝塔风险收益比。如果你对收益有更高的要求，比如10%以上的收益预期目标，那么股债均衡不失为一种高性价比的策略。

我们认为，带有波动的预期收益率是可见、可跟踪的，也能解释波动的来源与机制，即使有一天出现较大波动，亦可以客观确定亏损金额。然而对于非标产品来说，如果出现问题，可能没人能确定最终可以收回多少本金。从长期来说，看得见的波动是要优于看不见的风险的。

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编辑 | 郭哲晗

封面来源：站酷海洛

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