顺鑫农业：调整带来布局良机

投资要点

近期顺鑫农业股价大幅调整，主要基于两点担忧：1、担忧地产业绩拖累；2、担忧白酒主业增速放缓，对此我们作如下解读：

地产业务依旧，白酒主业保持稳健增长。我们认为，短期市场的担心有些多余：1）地产方面，公司地产业务没有发生明显的变化，我们认为最坏的情况已经过去，后续将继续按规划进行战略性剥离进行推进；2）白酒方面，2019年白酒主业依旧保持稳健增长，其中华东样板市场收入增速预计超40%，其他市场如河南、内蒙等同样增长稳健，从旺季表现来看，华东样板市场开门红占比进一步提升，约占全年的55%，经销商打款积极，且牛栏山实际动销依然保持旺盛，同时公司仍致力于做大规模、提升市场覆盖率和占有率，我们预计2019Q4和2020Q1白酒主业仍将取得稳健增长，虽然短期业绩可能会有波折，但是将预收款考虑在内后更能反映真实情况，适当降低预期后未来白酒表现依然可期。

牛栏山竞争力依旧，中长期利润率有望持续提升。从本质上来说，牛栏山的竞争力与成长性没有发生变化。从竞争力来看，公司在15-80元价位带的龙头地位已经很清晰，具备超强品牌力与性价比优势，渠道利润率明显高于竞品，全国化扩张具备坚实基础。从成长性来看，公司依旧具备较好的成长空间，参照光瓶酒的增速情况以及公司现有的竞争力，我们认为未来三年白酒业务仍将可以保持15%以上的增长，同时随着公司规模持续扩大，规模优势和产品结构升级有望持续推升利润率水平。此外从行业来看，光瓶酒行业是未来白酒行业为数不多的景气赛道，有望持续挤占盒装酒份额，当前公司在低端酒市场上市占率仅约10%，未来有望凭借渠道下沉壁垒+品牌优势+自然动销模式持续收割地产酒和竞品的市场份额。

投资建议：维持“买入”评级，持续重点推荐。当前春节开门红打款进度良好，今年白酒业绩增速预计在25%以上，当前公司股价对应2020年白酒的估值约21倍，公司市值仍被低估，股价调整带来布局良机，我们持续重点推荐。考虑到地产项目的财务费用，我们调整盈利预测，预计2019-2021年公司收入分别为145.31、168.57、191.80亿元，同比增长20.35%、16.00%、13.78%；实现净利润分别为10.53、14.58、18.60亿元，同比增长41.48%、38.46%、27.57%，对应EPS分别为1.42、1.97、2.51元（前次为1.62、2.16、2.82元）。

风险提示：房地产业务剥离速度放缓、公司机制改善进度低于预期、低端酒竞争加剧。

范劲松：食品饮料行业首席分析师，食品专业硕士。8年证券、期货投资研究经验，2014年被郑州商品交易所评选为期货优秀分析师，2016年新财富入围核心成员，2018年金罗盘量化评选最准分析师,2018年第一财经食品饮料最佳分析师评选第一名。

执业证书编号：S0740517030001；

手机：13023226679 ；

邮箱：fanjs@r.qlzq.com.cn。

龚小乐：食品饮料行业分析师，南京大学经济学硕士，2016年加入中泰证券研究所，3年食品饮料行业研究经验，2016年新财富入围团队成员，主要覆盖白酒、红酒。

执业证书编号：S0740518070005；

手机：15751860087；

邮箱：gongxl@r.qlzq.com.cn。

赵雯：食品饮料行业研究员，东南大学经济学硕士、法国雷恩一大金融硕士，覆盖非酒食品板块，曾任职东吴证券食品饮料组（新财富团队）。

手机：17621615022；

邮箱：zhaowen@r.qlzq.com.cn。

熊欣慰：食品饮料行业研究员，中国科学技术大学金融工程硕士，主要覆盖啤酒、调味品、休闲食品板块，曾就职于东北证券食品饮料组。

手机：15921024206；

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房昭强：食品饮料行业研究员，武汉大学经济学硕士，2018年加入中泰证券研究所。

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